2025年投資收益呈現虧損並非一件容易的事。若僅看整體數據，4月“解放日”之後各類風險資產的市場表現，仿佛市場內部並沒有什麼問題。投資者實際上可以購買從商業票據到加密貨幣的任何東西，並感覺自己在2025年獲得了股神巴菲特般的投資敏眼光。然而在固定收益部份，最近一連串備受關注的主要公司債下跌為原本樂觀的高收益等級（HY）債券市場帶來了新的疑慮。2025年初，奢侈品零售商Saks Global在僅支付了一次SAGLEN 11% 2029年發行的利息後就重組了債券。幾天後，天然氣公司New Fortress Energy也效法了這項做法。最近，次級汽車貸款機構Tricolor Holdings突然申請破產，隨後汽車零件供應商First Brands Group也宣告倒閉。他們所發行的債券價格大幅下跌。

息差未能反映全貌。近期的壓力跡象與HY債券息差的整體情況形成鮮明對比——多個市場的息差處於過去10年的0百分位數，這意味著它們的估值在過去十年中從未像現在這樣昂貴。雖然星展集團認為，在穩定增長和較低政策利率的支持性環境下，息差整體上有理由保持緊縮，但由於個別信用風險浮現和估值偏緊縮的雙重影響，HY債券投資者的風險回報失衡現在更加明顯；若面臨突發信貸事件可能導致60%的資本損失風險時，6%的收益率可能顯得不具吸引力了。

HY債券價格反映完美情境。為了說明目前HY債券息差的收緊程度，星展集團評估目前息差與歷史上市場動盪時期的月內波動範圍進行了比較。目前息差約304個基點，遠低於市場壓力時期的水平，也低於非衰退時期的正常水平。這意味著HY債的價格反映完美情境；若市場進入另一個不確定時期，則HY債可能面臨表現不佳的風險；而在政策制定看似反覆無常的時代，出現這種風險的機會可能很多。

不祥的預兆。目前息差與未來12個月超額回報的歷史迴歸分析，也描繪出一個嚴峻的情境。若排除危機時期的扭曲因素，目前的息差水平在未來一年期間可能不會產生任何超額回報 –這意味著投資者在投資高收益信貸和無風險國庫債券之間，平均而言可能看不到什麼區別。若承擔更多風險卻無法帶來更多回報，為何還要冒險？

烏雲罩頂。不幸的是，對於高風險信貸而言，上述收窄的息差似乎忽略了某些現實情況：（a）未來三年，存在一道即將到來的到期牆（HY債密集到期）；需要約8,700億美元的再融資；以及（b）儘管槓桿貸款的絕對違約水平仍然很低，但若將負債管理操作（例如不良資產交換）納入考量，此類拖欠行為揭示了表面之下更高程度的困境。這呈現出一種循環的失衡：投資者因為低違約率而買入風險性信用資產 → 在信用壓力下，更大部位的資產面臨損失風險 → 投資者更願意容忍負債管理操作以防止全面違約 → 違約率保持在低水平 → 投資者買入更多風險性信用資產。可以預見，市場流動性一旦收緊，便可能終止這種循環，甚至可能使其逆轉。

品質至關重要。對於固定收益投資者而言，過去三年HY債、槓桿貸款和中型市場放款表現優於IG債等較保守策略，可能讓人覺得謹慎投資並未獲得回報。然而，現在並非過度冒險而試圖追趕的時候。星展集團的觀點如下：

• 公開市場固定收益資產部份，星展集團持續看好評級為A/BBB的IG債券。此外，相較於國債，星展集團看好＂政府+＂，例如機構抵押貸款證券（MBS；藉以獲取額外息差溢價）和抗通脹債券（TIPS；用於通脹保護）。在市場意外轉向避險時可望提供投資組合的下調保護。
• 對於私募信用資產部份，星展集團對直接放貸策略轉為較為中性，偏好在息差估值提供更好溢價時再增加配置。投資者應選擇擁有財務彈性、能駕馭更不透明貸款策略的一流管理機構。星展集團認為納入多元化策略，例如不良債務或機會型信用策略，將受惠良多，因為這些策略擁有在市場失衡時把握機會的工具。

無需恐慌。我們希望重申，現階段大範圍破產並非我們的基本預期。相反地，投資者可以利用這個機會，在息差仍呈現樂觀之際時提升信用投資組合的品質，因為信貸市場往往會在最需要流動性時突然凍結。當信用品質開始變得重要時，往往為時已晚。