在G3（美、歐、日）經濟體範圍內，今年年初以來，債券義勇軍的影響愈發顯著。不過，隨著經濟與政治動態發生變化，我們還需考量週期性因素。將圍繞以下這兩大主題闡述我們的觀點：

首先，債券義勇軍今年始終保持警惕。成熟經濟體的債務水平正不斷攀升，而處於高位的利率（與2010年時相比）歷來都對這一問題徒勞無益。截至2025年4月，美國每年的利息支出已達到GDP的3.2%。在G3經濟體中，只有德國的政府債務狀況較為穩健（債務規模佔GDP的60%）。市場對美國（債務佔GDP比例超100%）和日本（債務佔GDP比例超200%）債務負擔的擔憂，導致長期乃至超長期債券持續遭到拋售。值得注意的是，美國30年期國債債息曾短暫地突破5%，接近本週期5.17%的高位。與此同時，日本超長期國債債息持續走高。德國國債債息雖保持高位，但我們認為，這更多反映出投資者消化了對經濟前景的樂觀預期，而非將財政寬鬆所需的更高的回報率考慮在內。

有幾個要點值得關注。無黨派的美國國會預算辦公室（CBO）指出，若特朗普的關稅政策維持在當前水平且不考慮二階影響，未來十年可能帶來 2.8 萬億美元的收入，這將抵消延長《減稅與就業法案》（TCJA）所產生的2.4萬億美元的額外支出。這或許能在一定程度上緩和對美國債務的擔憂，但可能意味著關稅必須維持在相當高的水平。目前尚不清楚特朗普提出的“大而美法案”（Big Beautiful Bill）會有哪些部分獲得通過。特朗普與馬斯克之間的公開爭執，顯示出本屆政府內部存在巨大分歧。至少在短期內仍有希望達成妥協，特朗普最終簽署的法案在支出方面可能會更為克制。貨幣當局和政府也可採取一些措施來緩和債券市場的波動，包括增加債券回購規模（聯儲局已採取這一舉措），或調整發行結構以減少長期債券的發行比例（日本財務省正考慮此舉，而英國已付諸實施）。然而，這些措施只能提供暫時的緩和。投資者需要重新獲得信心，相信成熟經濟體已將其預算置於可控範圍內。

其次，經濟動態正在發生轉變。在貿易戰的背景下，成熟經濟體的 增長前景普遍面臨挑戰。盡管美國非農就業數次（NFP）較為強韌，但我們認為，市場仍然對美國的經濟實力存疑。鑒於美國通脹水平迄今為止意外控制得較為良好，進一步實施漸進式減息的理由就更為充分。對減息的押注可能會繼續支撐美國短期國債的買盤。與此同時，歐洲央行一直在穩步減息，但由於政策利率已降至2%（處於中性水平），拉加德已表示，繼續貨幣寬鬆的空間其實並不大。無論如何，若關稅戰維持現狀且財政支出重新發力，歐元區的前景或許會轉為更加的積極。最後，日本銀行仍面臨相當大的通脹壓力，因此有活力進一步推進政策正常化。然而，日圓的波動性以及超長期國債債息的劇烈波動意味著，快速加息的路徑難以實現。

其核心結論是，聯儲局和歐洲央行可能即將轉變政策方向。在經歷長期的政策暫停後，我們預計聯儲局將在今年下半年減息50個基點，而市場可能會預期聯儲局在2026年有更多減息動作。歐洲央行目前或許已接近（甚至可能已經）暫停減息的階段。與此同時，日本央行仍處於緩慢收緊政策的軌道上。未來幾個月，隨著市場逐步消化美國經濟放緩的預期，美國國債債息很有可能下行，進而推動收益率曲線進一步陡峭化。我們認為歐元區利率將保持相對穩固。最後，在日本央行持續收緊政策以及國債發行可能從長期國債轉向短期國債的背景下，日本國債收益率曲線或將面臨走平壓力。

亞洲利率

人民幣利率：中國國債債息上行空間有限

在貿易談判取得積極進展後，境內的中國國債（CGB）債息預計將保持穩定。盡管近期數次意外向好，投資者對不明朗的增長前景仍存有顧慮。首先，90天休戰期結束後，中國的出口增長可能放緩。進口收縮反映出制造商因預期訂單減少而降低了對中間產品的需求。其次，強勁的政府債券發行與疲弱的私人信貸增長形成鮮明反差，體現了投資信心的低迷。家庭信心也面臨壓力，原因包括黯淡的就業前景、放緩的收入增長以及房地產市場帶來的負財富效應。第三，信貸需求惡化一定程度上源於實際利率高企。關稅引發的產能過剩和提前備貨將對生產者價格構成壓力。例如，我們注意到汽車產量和投資的增長與國內銷售及出口疲弱之間出現了分歧，因此汽車生產者價格指數（PPI）的表現落後於本已處於通縮狀態的整體生產者價格指數。

進一步的寬鬆政策勢在必行。在近期減息之後，我們預計中國今年下半年1年期貸款市場報價利率（LPR）將再降20個基點，存款準備金率（RRR）將下調50個基點。這些舉措可能抑會制中國國債債息的上行。更重要的是，在信貸需求疲弱的背景下，新增流動性可能會流入固定收益市場。金融機構投資組合中債券投資的佔比持續攀升。自3月的“兩會”以來，中國債券市場吸引的資金流入量在亞洲新興市場中位居前列，尤其是在5月7日宣布減息之後。

印尼盾利率：減息與財政動態

印尼國債（IndoGB）債息預計將溫和下行。國內方面，增長勢頭放緩（我們已將今年的增長預期從之前的5%下調至4.8%），並且消費者價格指數（CPI）得到了控制，這都在要求進一步實施貨幣寬鬆政策。盡管此前受限於種種因素，但美元疲弱應會為2025年下半年再減息50個基點創造條件。流動性狀況也已得到改善變得更加充裕，近期的印尼盾證券（SRBI）拍賣規模有所擴大，但利率仍處於低位。雖然財政赤字超標是導致收益率曲線維持陡峭化的一個令人擔憂的因素，但我們認為，在當前環境下，投資者或將願意追逐收益。印尼國債與美國國債之間的息差也可能進一步收窄。

印度盧比利率：印度國債與美國國債之間的息差收窄

自美國“解放日”後的第三周起，市場對印度國債（IGB）的需求穩步回升。其股票市場也出現了外資凈流入。印度良好的財政狀況、不斷緩和的通脹、下調的終端回購利率以及“中國+1戰略”所帶來的資金流入，都是推動這一趨勢的關鍵因素。財政方面，2月公布的預算案設定，2025財年和2026財年中央政府赤字佔GDP的比例分別為4.8%和4.4%。印度央行（RBI）的股息轉移進一步對印度國債形成支撐，為財政赤字提供了相當於GDP的0.12%的緩沖空間。

印度盧比利率：印度國債與美國國債之間的息差收窄

自美國“解放日”後的第三周起，市場對印度國債（IGB）的需求穩步回升。其股票市場也出現了外資凈流入。印度良好的財政狀況、不斷緩和的通脹、下調的終端回購利率以及“中國+1戰略”所帶來的資金流入，都是推動這一趨勢的關鍵因素。財政方面，2月公布的預算案設定，2025財年和2026財年中央政府赤字佔GDP的比例分別為4.8%和4.4%。印度央行（RBI）的股息轉移進一步對印度國債形成支撐，為財政赤字提供了相當於GDP的0.12%的緩沖空間。

在這一背景下，流動性狀況似乎正在緩和。截至目前，印度央行今年已凈注入5萬億印度盧比的流動性，並於6月13日意外提前將基準利率下調50個基點。隔夜孟買銀行同業拆借利率（MIBOR）與政策回購利率之間的息差已降至負值。最後，美國對中國進口商品仍維持的高關稅正推動外國直接投資（FDI）流入印度。

策略層面，在全球環境溫和的情況下，短期債息有可能進一步小幅下行。不過，由於印度央行的進一步寬鬆需以疲弱數次為前提，調整的主要階段可能已基本完成。其次，我們認為市場可能有興趣將存續期延長至10年期品種。在美元疲弱的環境下，債息的回升或許會吸引投資者的加入。

韓元利率：減息與持續的財政支出

在貨幣寬鬆政策以及預期大選後韓國長期國債供應增加的推動下，韓國國債（KTB）收益率曲線呈現陡峭化走勢。隨著政治不確定性與僵局的消除，補充預算計劃以及新政府可能推出的福利支出，預示著韓國將採取更為進取的財政立場。盡管如此，因為市場參與者並未過度擔憂其債務負擔，韓國國債的拋售態勢仍較為有序。相反，市場對韓國的樂觀情緒有所升溫，尤其是從韓元的表現來看。我們認為，在近期債息調整之後，投資者對韓國長期國債的興趣將回升。

馬來西亞林吉特利率：首輪減息窗口開啟，馬來西亞國債將擁有更優表現

馬來西亞央行預期開啟的寬鬆週期應會支撐馬來西亞國債（MGS）的牛市頭寸。自2024年起，亞洲各央行已陸續進入減息進程，而馬來西亞央行也剛剛為寬鬆貨幣政策打開了窗口。盡管在5月8日宣布將隔夜政策利率（OPR）維持在3.00%不變，但馬來西亞央行下調了對經濟增長的展望，同時將法定存款準備金率下調100個基點，這將為銀行體系注入約190億林吉特的流動性。貿易緊張局勢升級引發的全球風險上升，對馬來西亞的出口導向型行業較為不利，該國經濟很可能無法達到官方當前設定的2025年4.5%-5.5%的增長預期。隨著投資者押注減息週期的啟動，馬來西亞國債收益率曲線或將呈現陡峭化走勢。

菲律賓披索利率：2025年第三季度觸及終端利率

菲律賓央行（BSP）正按計劃推進減息，預計將再減息50個基點，使得基準隔夜回購利率在2025年第3季度末降至5.00%的終端水平。包括此前100個基點的減息在內，自2024年中期以來，菲律賓央行政策利率的累計降幅將達到200個基點。盡管菲律賓此前面臨的對等關稅相對較低（17%），但如果貿易戰重啟，這將對其對外板塊構成風險，因為2024年美國佔菲律賓出口總額的比例超15%。這對國內經濟和勞動力市場所造成的潛在溢出效應值得擔憂。貨幣政策方面，消費者價格指數通脹率快速回落（從2023年初的8.7%降至2025年4月的1.4%），為進一步減息提供了空間。當前實際利率仍處於4.1%的限制性水平。菲律賓短期國債債息將面臨更顯著的下行壓力，與美國國債的息差也將收窄。

新加坡元利率：與美元利率之間的息差擴大

今年年初以來，新加坡元利率相對於美元利率的貼現（即息差）一直在擴大。在收益率曲線短端，盡管聯儲局維持利率不變且新加坡金融管理局調平了新加坡元名義有效匯率（SGD NEER）斜率，新加坡元隔夜平均利率（SORA）定盤價仍在逐步下行。年初時，新加坡元充沛的流動性是推動其利率走低的原因所在；而由於過去兩個月，貿易戰和美國巨額財政赤字導致市場對美元資產的信心受挫，這一趨勢又進一步加劇。反映在利率層面，意味著美元利率不得不納入一定的溢價。與此同時，隨著投資者遠離美元資產並進行重新配置，更多資金流入新加坡元資產。因此，新加坡元利率很可能繼續維持對美元利率的大幅貼現，而相比新加坡元名義有效匯率的斜率，美元疲弱是影響兩者相對股值的一個更重要的驅動因素。

泰銖利率：國內外不利因素促使減息

泰銖利率所面臨的下行風險正在顯現。泰國央行（BOT）在2025年的首次會議上出人意料地將其政策利率下調了25個基點，至2%。經濟增長面臨的下行風險以及通脹的低迷態勢，都顯示未來有必要繼續實施寬鬆政策。美國可能實施的對等關稅政策也可能會削弱泰國的出口表現。需要注意的是，美國佔泰國商品出口額的近20%，而且泰國是美國的第11大商品貿易逆差來源國。與此同時，信貸狀況惡化導致的金融環境趨緊，也促使了泰國央行放寬利率。較低的利率和走弱的泰銖可能會有助於入境旅遊業的復甦。我們預計泰國央行在2025年將再次把基準利率下調25個基點，至1.75%。2024年6月至12月期間，未償還政府債券增加了1,990億泰銖。從策略角度來看，隨著收益率曲線變陡成為核心趨勢，泰國政府債券的債息可能會繼續下降。