動盪不安的世界。特朗普2.0徹底重塑了世界。 從跨大西洋聯盟的瓦解到史無前例的全球關稅戰，美國總統特朗普在短時間內完成了這一切。奉行 “美國優先”意味著與全球經濟脫鉤，這不可避 免地損害了二次世界大戰後全球推動自由貿易和 國際合作的共識。為了分化俄羅斯和中國，特朗 普試圖與俄羅斯結盟藉以對抗中國崛起，執行了 一次“反向基辛格”策略，此舉震驚了傳統北約 盟友，並使人們對美國在歐洲的安全承諾產生懷 疑。

然而，這些地緣政治轉變是在美國債務不斷增加 和財政支出不可持續的背景下展開的。特朗普的 “大而美法案（One Big Beautiful Bill Act： OBBBA）”令政府開支和減稅不受限制，基本 確認了財政保守主義的終結，因為追求短期政治 利益成為當務之急。現在，美國債務佔GDP的比 例達100%，並根據美國國會預算辦公室（CBO）的預測，將在2029年升至107%，超過二戰後的 高位（106%）。債務水平增加意味著利息支出 負擔加重；利息費用佔聯邦預算已超過國防支出 佔聯邦預算的水平。

財政主導與更長久的高通脹。持續的赤字和不斷 增加的債務意味著美國政府需要依靠低利率來維 持運作，這也導致美國財政主導風險上升。財政 主導過去通常與新興經濟體相關，但現在卻開始 成爲對成熟市場的威脅。特朗普頻繁試圖根據其 意願影響貨幣政策，預示著美國的財政需求在未 來幾年將日益主導貨幣政策。美國聯儲局（Fed）獨立性（無論是表面上還是實質上）的逐漸削弱，將重新引發市場對通脹的擔憂，並迫使投資者要 求更高的風險溢價，長短期債券息差已經開始出 現擴大的跡象。

逆全球化與資本支出的超級週期。特朗普的“美國優先”議程點燃了全球關稅戰，其主要目的是將製造業工作帶回美國。根據耶魯大學預算實驗室的數據顯示，目前平均有效關稅稅率為17.9% （1934年以來的最高水平），這種情況將對國內消費和企業盈利能力產生負面影響。然而，值得注意的是，逆全球化早在英國脫歐和＂讓美國再次偉大（MEGA）＂運動之前就已開始。以進口佔GDP比重作為衡量指標，全球化在2007年達到高峰，隨後在金融海嘯之後開始下降。

逆全球化的負面影響是雙重的。首先，由於企業將供應鏈本土化，導致貿易量減少。其次，此動作已將轉化為更高的企業生產成本，因為在其他地方製造相同商品會更加便宜。世界貿易組織 （WTO）的估計顯示，至2030年，全球貿易量每年將僅增長1%，低於去二十年的平均增長率的3%。

儘管面臨關稅的壓力，星展集團預期宏觀經濟動 能可望保持韌性，因為貿易和消費方面的疲弱將 被AI和國防開支帶動的新資本支出超級週期所抵 銷。在AI領域，對科技高回報的預期必須伴隨著 數據中心建設和能源供應的顯著增加。這解釋了 為什麼超大規模企業正在積極增加數據中心容量，預計2025年至2027年間的總資本支出將達到1.4 兆美元。

國防部份，俄羅斯侵略性日益加劇，及隨後跨大西洋聯盟的瓦解引發了北約成員國對國防開支的重新思考。之後，歐洲啟動了一項為期多年的重新武裝計劃，其中北約的國防開支將由GDP的 2%增加到5%，而歐盟也設立了一項8,000億歐元的＂重新武裝歐洲＂倡議。

現在是否處於泡沫之中？

星展集團在AI投資領域非常領先，早在2023年6月份發佈“CIO據點：進入AI邊界”。

隨著AI在消費領域的廣泛應用，彭博AI指數大幅上升；至2025 年， 每日AI用戶量預計將達到 3.78億。AI的快速增長主要受到兩個關鍵因素的支撐：（1）實現通用AI的競賽，以及（2）證明資本支出可獲得合理投資回報的需求。在這場贏家通吃的科技競賽中，AI的巨大增長前景促使大型科技企業投入大額資金建設數據中心。例如，亞馬遜、Meta、Alphabet和微軟2025年的合計資本支出高達約3,360億美元，其中大部分用於 AI基礎設施建設。

但大規模的基礎設施建設，加上偏高的估值，不可避免地會引發以下問題：

• AI是否已經進入泡沫階段？
• AI的資本支出熱潮是否過度？

AI泡沫的真相。在所有創新週期中，當股價大幅上升（而市場正在經歷）將估值推升到未來現金流無法支撐的程度時，即代表泡沫已經形成。泡沫意味著市場的狂熱情緒以及目前市場價格已經與基本面所能給與的潛在價值脫節。回顧歷史，市場已經經歷了幾次創新驅動的泡沫：

• 運河狂熱（1790年代至1810年代）：運河在英國工業革命期間徹底改變了交通運輸，因為它們提供了更可靠的貨物運輸方式。早期運河項目的成功引發了投資狂熱，但在英國與法國的戰爭期間融資枯竭後結束。
• 鐵路狂熱（1840年代）：在運河狂熱之後， 鐵路引發了下一波運輸革命，由於利率下降，獲得了強勁的投資需求。然而， 當利率在 1845年上升時，鐵路股價也呈現暴跌的情況。
• 互聯網泡沫（1995至2000）：1990年代互聯網的到來引發了投資狂熱，投資者將資金投入幾乎沒有盈利的（或虧損的）公司。泡沫在2000年3月時破滅，多數網路公司破產。

為了評估目前是否處於泡沫，星展集團透過三個關鍵因素進行評估：（1）估值，（2）流動性， （3）集中度，並將目前情況與互聯網泡沫時期進行比較。

1. 1. 估值：考慮到標普500指數大部分由美股七 巨頭所驅動，我們用以量度AI公司股價表現。目前標普500指數Shiller市盈率約39.5倍， 估值雖已超過1929年華爾街崩盤前的高位 （約32.6倍），但仍低於互聯網泡沫期間創下的44.2倍約11%。投資者常說科技企業產生強勁的自由現金流（FCF），因此估值溢價是合理的。以美國科技股為代表，這個假設單獨來看確實成立，因為2015年以來，自由現金流增長了約140%。然而，市場已經充分消化了這種強勁增長，因為同期美國科技股的股價飆升了約660%。這導致自由現金流收益率呈下降趨勢，目前約2.05%，與互聯網泡沫時代大致相似。

   

   

2. 流動性：進一步分析美國科技行業相對貨幣供給（M2）的比率；歷史數據顯示，貨幣供給的增加會導致資產價格上升，因為流動性會流入資產。而當貨幣供給增速快於經濟基本面時，估值往往會被推高（目前就是這種情況）。標普500指數相對貨幣供給的比率已遠超網路泡沫時代。
3. 集中度：在股市當中，當少數股票佔指數權重過大時， 市場就會面臨集中度風險。在 “互聯網時代”的高峰時期，美國市值最大的10家公司（包括微軟、英特爾和IBM）約佔指數權重的23%。而目前“AI時代＂的情況則大相徑庭。

截至2025年11月， 美國市值最大的10家公司 （包括英偉達、微軟和蘋果等）約佔指數權重的 41%，幾乎是上一個週期的兩倍。過度集中的風 險為市場帶來壓力，因為若是這些大型公司盈利 未能達到投資者預期，指數就容易出現急劇調整。

目前的估值、流動性和集中度數據顯示，類“泡沫”環境的一些關鍵要素已經到位。但並非所有泡沫都是透過同樣因素形成。有些泡沫在沒有外部觸發因素（宏觀經濟或其他方面）的情況下，或者如果泡沫是由擁有健全商業模式的公司所支撐，即目前的情況，則可能會繼續發酵。根據這些參數，星展集團將互聯網泡沫時期與目前情況進行比較：

互聯網泡沫：回顧2000年，互聯網泡沫的破滅是由一系列事件引發：

1. Fed於1999年至2000年期間實施了一系列加息，將政策利率提升至6.5%。
2. 日本經濟衰退引導致資金避險。
3. 互聯網公司估值過高，商業模式存在缺陷，收入微薄（或虧損）。

目前：相較於互聯網泡沫時期，目前的情況既有相似之處，也有關鍵差異：

1. 隨著美國就業市場惡化，Fed正在進入寬鬆週期。
2. 現階段， 全球經濟衰退的可能性仍然很低 （儘管關稅局勢惡化，前景可能發生變化）。
3. 主要的AI參與者是擁有強勁現金流生產能力和穩健資產負債表的大型科技企業。

AI資本支出熱潮 – 真相揭秘。這些數字令人意外 1）亞馬遜、字母表、甲骨文、微軟和Meta已 宣佈今年和明年在數據中心上的資本支出合計約 8,050億美元，（2）美國銀行預測，到2030年，數據中心合計資本支出可能接近1兆美元。

然而，儘管支出如天文數字，但AI相關收入的前景依舊緩慢。例如，OpenAI宣佈的年度經常性收入為100億美元，這與其資本支出規模相差甚遠。隨著企業繼續大力投資AI，顯而易見的問題開始浮出水面：這次AI資本支出熱潮是否過度？資本支出何時能轉化為股東回報？

隨著大型科技企業宣佈2026年的資本支出計劃， Meta和微軟近期股價表現的分歧顯示，市場對 資本支出的疑慮正日益加劇。為了從宏觀經濟角 度分析這一點，星展集團分析過去兩個世紀以來 一些主要泡沫資本支出佔GDP比率。研究結果顯 示：

• 資本支出佔GDP比率：儘管宣佈的數字龐大，但目前AI資本支出佔GDP比率估計僅約1.2%。歷史數據顯示，這與美國鐵路泡沫（1850年 代至1890年代）約5.0%、汽車基礎設施泡沫 （1950年代至1970年代）約3.0%，以及互聯網泡沫（2000年）約5.1%相比，仍然微不足道。
• 生產力提升：與互聯網泡沫不同，目前的AI資本支出週期正在促進盈利增長和生產力提升。事實上，隨著大型科技企業擁抱AI並精簡運營，它們也宣佈了歷史性的裁員計劃。 2022年11月ChatGPT推出以來，美國職位空缺總數已銳減約33.7%。根據華頓商學院的研究，採用AI工具平均可節省約25%的勞動成本，未來數十年平均可節省約40%。

尚未全面泡沫化；但不能掉以輕心。總而言之，形成AI泡沫的一些關鍵要素已經到位 – 特別是估值上升和集中度風險。然而，與之前的科技泡沫不同，目前的宏觀經濟和政策條件更爲友好。經濟前景依然樂觀，Fed正進入寬鬆週期。最重要的是，儘管宣佈的支出龐大，但大型科技企業的資本支出計劃相對於GDP而言仍是可控的。

儘管如此，投資者也不能掉以輕心。“循環融資”的盛行令人擔憂，值得密切關注。近期一連串相 互關聯的交易開始引起市場質疑，因為它們製造 了強勁增長的幻象。然而，這些交易的複雜性使得市場難以充分評估實際需求。目前情況與 1990年代末期的“供應商融資”有相似之處。 這是一個需要密切關注的領域。

P2026年投資組合策略

現在並非尋常時期。儘管宏觀經濟條件和地緣政 治不確定性有所改善，但投資者將面臨所有資產 類別（從股票到公司債和黃金）估值偏高的情況。然而，隨著各國央行再次打開流動性閘門，未來 通脹存在上升的壓力，“持有現金”并非最優選 項。因此，2026年需要熟練的投資組合建構。 以下是星展集團的關鍵觀點：

• 透過“適應者”佈局AI浪潮：AI列車不會在 近期結束，投資將持續湧入這個領域。然而，在享受AI浪潮上升之際，應警惕當中的潛在 風險 – 即估值偏高和循環融資風險。星展集 團認為，首選的AI策略是佈局“適應者”， 這些“適應者”藉由採用AI提升營運效率，也較不受資本支出與收入爭論的影響。 ChatGPT推出以來，職位空缺的急劇下降顯 示企業正在利用AI精簡營運成本與人員。
• 透過實體資產管理“黏性”通脹：隨著Fed在非衰退環境中減息，通脹可能會繼續上升。為了保護投資組合價值免受通脹影響，投資者應考慮配置基礎設施、房地產、大宗商品和貴金屬等實體資產。歷史數據顯示，實體資產在通脹環境通常表現優異。以白銀作為實體資產的代表，白銀相對標普500指數（作爲金融資產的代表）的表現已達極端水平，為尋求分散投資組合的投資者提供了機會。
• 透過亞洲不含日本（AxJ）股市尋找價值：在目前“萬物皆漲”的環境下，風險資產的定價趨於完美，在投資組合建構中尋找價值至關重要。股市部份，星展集團持續看好AxJ股市；儘管企業盈利增長較強勁，目前市場預期，2026年AxJ股市企業盈利將增長約18.9% （相比成熟市場股市約11.8%），但AxJ股市的估值卻低於成熟市場約32.4%。其中星展集團認為中國股市仍有進一步上升的空間，主要受政策刺激、AI相關資本支出增加以及＂反內卷＂措施支撐市場潛在的盈利回升。
• 看好優質股票和優質公司債：經歷了“解放日” 的拋售後， 投資者紛紛透過高貝塔 （ beta） 投機性投資AI/科技的領域， 標普 500高貝塔指數（由對市場波動最敏感的股票 組成）的表現遠超標普500優質股指數。此外，資金流入槓桿型ETF的增加也迫使發行者增加 相關股票的倉位。高貝塔股票的優異表現已 達極端，可能存在逆轉風險。星展集團重申 看好優質股的觀點，尤其是在未來數季市場 波動度可能飆升的情況。同樣地，投資者也 應佈局投資級（IG）債券，而不是高收益等 級（HY）債券。由於目前息差緊縮，HY債券 的優異表現已達極限水平，任何潛在的流動 性緊縮都將對相關領域構成實質性的壓力。

跨資產觀點 – 債券仍具吸引力。星展集團CIO AA框架的最新評分顯示，債券的價值仍優於股票。

基本面：美國的經濟動能持續上升，亞特蘭大聯邦銀行GDPNow 指標預測美國2025 年第3 季 GDP增長率約4.0%，且彭博整合的調查和專業預測顯示美國經濟衰退的可能性僅30%。這種樂觀前景與星展集團內部觀點一致；星展集團堅定地認為美國不會陷入衰退，其經濟動能將受到以下因素的支撐：（1）AI和能源相關投資持續落地，（2）強大財政刺激措施（減稅），以及 （3）Fed進入寬鬆週期。在企業盈利層面，市 場預期2026年全球股市企業盈利將增長約13%，其中AxJ股市的增長更為強勁。

估值：從跨資產角度來看，星展集團維持債券優於股票的觀點，因為債券收益率（以美國10年期國債收益率為代表）仍遠高於美國股市的盈利收益率。

動能：2025年第4季（截至10月29日），全球股市和債市的資金流入依然強勁，分別為1,050億美元和860億美元。與2025年前9個月相比，第4季股市動能略強，因為投資者紛紛湧入AI主題。股市當中，因為科技行業的主導地位，美股占據了大部分的資金流入。債券部份，2025年第4季成熟市場國債的資金流入大幅下降，因為投資者將注意力轉向了公司債。

股市：應採取更有針對性的方式進行配置。自 “解放日”拋售潮的低位以來，全球股市估值已錄得大幅擴張。因此，星展集團認為，2026年的股市配置策略需要采取更細緻的方法。在市場週期的現階段，投資者應關注：（1）估值遠低於全球股市水平的市場，以及（2）受長期增長驅動因素支撐的行業。根據這些標準，首選是：

• 在美元疲弱的預期和估值折讓的情況下看好 AxJ股市：星展集團認為2026年美元仍將偏弱，美元指數（DXY）2026年第4季的預估值為 94.8。歷史經驗顯示，美元疲弱通常會伴隨 著較強勁的亞股表現，原因如下：（1）資本 流入增加，（2）美元計價債務的利息支出降 低，以及（3）大宗商品價格上升。目前AxJ 股市的估值低於成熟市場股市約32.4%，而 2026 年的盈利增長率預估也更爲強勁，約 18.9%。星展集團認為，中國股市仍有進一步上升空間，主要受AI相關資本支出復甦以及 ＂反內卷＂措施＂促使盈利改善。
• 在北約重新武裝的承諾下，看好歐洲國防工業：隨著歐洲啟動為期多年的重新武裝計劃藉以應對歐洲地區日益加劇的地緣政治不確定性，歐洲國防行業的估值已大幅提升（re-rating）。俄羅斯入侵烏克蘭對歐洲構成了自冷戰以來最大的安全威脅。加上特朗普的 “美國優先”政策，迫使北約決定在2035年前將國防開支增加到GDP的5%（2024年至 2035年期間的年複合增長率為13%）。這些措施為歐洲國防工業帶來了顯著的利好，相關行業可望在2026 年實現24% 的盈利增長 （整體歐股為10%）。
• 看好生產力提升的AI“適應者”：AI參與者的大量資本支出將繼續主導市場情緒，因為投資者會評估這些投資的回報潛力。以更好風險回報駕馭AI浪潮的方式是透過佈局“適應者”公司，這些“適應者”採用AI提高效率和盈利能力。在此基礎上，星展集團認為大型企業更有優勢去擴展並更好使用這些科技；隨著時間的推移，大型和小型企業之間 AI相關生產力差異也將擴大。

債市：儘管估值偏高，息差產品將維持良好表現；維持投資級（IG）債券優於高收益（HY）債券 的觀點。儘管信貸息差目前接近歷史低位，但星 展集團預期2026年息差不會大幅擴大，因為企 業資產負債表依然健康。2026年步入經濟衰退 的可能性偏低，宏觀經濟動能受惠於強勁的財政 寬鬆、大量AI相關資本支出和Fed寬鬆政策的支 持。根據彭博的衰退機率預測，美國未來一年經 濟衰退的可能性為30%，低於2023年65%的高 位。歷史經驗顯示，除非出現突發的增長衝擊， 否則緊縮的息差往往會保持緊縮，星展集團預期 2026年也不例外。

相對而言，隨著增長動能放緩和息差緊縮，HY 債券存在顯著的風險回報失衡，這增加了表現不 佳的風險。根據歷史回歸分析，如果排除危機時 期的數據失真，HY債券一年內的超額回報為零。因此，星展集團維持看好久期介於5至7年，評 級為A/BBB的公司債。除了公司債，星展集團也 看好美國抗通脹債券（TIPS）和抵押貸款證券 （MBS）等政府債券藉以創造超額回報。

另類投資：“財政政策主導”的擔憂可望支撐黃 金走勢；下調私募債權觀點至中立。黃金2025 年以來大幅上升，表現遠優於全球股市，近期金 價的調整令投資者對金價上升的可持續性有所質 疑。以基本面的角度看來，星展集團認為2025 年推動金價創下新高的催化劑在2026年仍將持 續存在：（1）美國財政和債務可持續性的擔憂， （2）地緣政治和政策不確定性，以及（3）美 元貶值擔憂。星展集團預期各國央行需求和強勁 的ETF資金流入將繼續支撐未來一年的金價表現。

私募資產部份，由於息差收窄導致溢價大幅下降，且流動性的估值不再具吸引力，星展集團將私募 債權的觀點下調至中立。若估值回調而息差能夠 提供較佳的溢價，將再作評估。私募債權之前的 權重將再分配至對沖基金等市場中立的投資策略。