發生了什麼事？

長期利率看不到盡頭。由於一系列疲弱的債券拍賣以及國內通脹持續上升，上週30年期日本國債（JGB）收益率突破了3%的水平；同時，10年期JGB收益率徘徊在1.5%左右，為自2008年以來的最高水平。再加上穆迪最近下調美國債務評級，以及特朗普總統擴大赤字的「大而美」 “big, beautiful”稅收和支出法案獲眾議院通過並送往參議院，看來一週的時間足以積累長期債券的壞消息。年初以來，全球國債債息曲線均趨於陡峭；除非市場失調迫使聯儲局採取行動，否則長期國債仍承壓，收益率可能進一步上升。

這意味著什麼

日本是美國國債最大的外國持有者，帳面上持有美債超過1.1兆美元。數十年來，日本投資者透過借入低利日圓、投資於收益較高的美國債券與股票的策略來盈利，這種策略被稱為「套利交易」（carry trade）。然而，（a）日本國債（JGB）債息上升，以及（b）日圓升值，最終將改變日本國內投資者的投資考量，促使資金回流日本國內，這可能再次引發資金從美元資產撤出，就像4月的「關稅恐慌」期間那樣，並推升對美債的期限溢價。然而，考慮到（a）日本國內通脹依然居高不下，以及（b）日本央行（BOJ）正準備「大幅」縮減每月6兆日圓的債券購買計劃，若過早將資產配置轉向日本國內日幣計價資產，仍存在風險。星展集團預計，日本投資者會等待通脹出現拐點與來自日本央行的貨幣政策訊號，以尋求更明確的方向，才會做出重大的資產配置決策。

應如何佈局？

股票

• 由於日本是全球流動性的主要來源之一，日本國債（JGB）收益率飆升，難免引發市場對全球股市可能出現流動性衝擊而出現賣壓的擔憂，因為日本投資者可能轉而尋求國內更高的收益率。更重要的是，隨著JGB收益率上升所帶動的日圓升值，也可能導致「日圓套利交易」的平倉風險上升。
• 然而，儘管存在這些擔憂，星展集團認為股市出現系統性擴散風險的可能性仍然有限。市場情緒目前仍受到關稅緊張局勢緩和（特別是美中之間）以及特朗普政府大規模減稅政策的支持。歐洲（特別是德國）最新的財政刺激舉措，也是支持市場情緒的利好因素。
• 最新的資金流向數據顯示，投資者配置上轉趨謹慎，資金流入必需消費品和醫療保健行業。星展集團對股市持中立觀點，但在結構性贏家中尋找機會。看好美國科技行業、歐洲國防行業，以及亞洲房地產信託基金（REITs）。

債券市場

• 星展集團仍然保守看待超長期債券（大於10年），因為財政風險依然是明確且迫在眉睫的威脅，也不適合於本減息週期。星展集團持續認為應採取槓鈴式存續期間策略，同時配置2至3期年和7至10年期的債券。投資者可以利用利率波動的機會，在美國10年期國債債息達到4.5%-5%時，佈局7至10年期的投資等級公司債。
• 優質公司債將成為不確定性環境下的穩定堡壘，因為息差能夠為利率波動提供緩衝。在政府債券中，可留意（a）抵押擔保證券（MBS），因其具有較寬的息差；（b）長期抗通脹債券（TIPS），作為對抗通脹風險的對沖工具。.

黃金

• 星展集團仍看好黃金，近期上調黃金目標價：2025年第4季每盎司3,765美元。國債債息曲線趨於陡峭顯示地緣政治不確定性加劇、美國財政赤字擴大、去美元化以及法定貨幣貶值；這些都是黃金的利好因素。
• 其他利好因素包括美國經濟衰退/停滯性通脹風險上升，而特朗普總統任期內地緣政治聯盟的惡化，這使各國央行有更強的動機將儲備資產從美國國債轉向更中立的資產。在此背景下，各國央行對黃金的購買仍維持穩定，反映出黃金需求具有價格不敏感的特性。