動能增強。儘管短期經濟前景溫和的憂慮仍存，且市場出現流動性驅動漲勢或已終結的雜音，更有極端觀點質疑2015式暴跌重演，但2025年中國境內股票市場的增長動能與投資情緒始終保持韌性。

星展集團認為，中國股市估值的上調正處於初期階段，並受到多項利好因素推動。儘管短期擔憂經濟增長動能減弱，但中國企業的財務狀況更具韌性，例如每股股息呈現上升趨勢（圖1）。此外，中國家庭財富中，目前主要集中在存款和房地產（圖2，2021年約86%，而成熟市場國家約43至63%），未來有潛力重新配置到資本市場。在此背景下，中國股市（包括境內市場）的前景可期。

利好因素一：市場情緒趨穩，但未消退。到目前為止，監管措施較為寬鬆和支持，與2015的狀況不同。值得注意的是，代表散戶參與率的證券帳戶開戶數（圖3）尚未出現顯著回升，而保證金融資餘額（圖4）佔流通市值的比例仍維持在低於3%的水平（2015年時高於5%）。市場即時反應因此更為可控，在岸市場的整體技術面也得到了有效控制。

星展集團認為，官方優先考慮的是市場持續性反彈，近期的措施應有助於緩和市場波動，同時又不會對市場情緒造成不利影響，進而支撐在岸股市的投資價值。整體而言，這些發展趨勢顯示中國股市前景穩定。

利好因素二：財富再平衡尚有更大的增長空間。由於中國房地產業增長放緩，民眾觀念轉變，中國家庭儲蓄率自2021年起顯著上升。支出下降和投資信心低迷導致家庭存款餘額大幅回升，並在2023年超過了GDP，在2025年6月達到1.14倍（圖5）。當家庭財富再平衡的催化劑開始發酵時，將有利資本市場前景。

因此，證券交易帳戶存款（即非銀行金融機構（NBFI）存款）的回升（圖6）顯示，在持續低水平的定期存款利率和投資信心增強的背景下，中國家庭終於開始將過剩儲蓄重新配置到股市。星展集團認為，此趨勢仍有增長空間，因為證券交易帳戶存款佔總存款的比例仍處於十年來較低水平，且境內投資者情緒基本保持穩定。家庭財富逐步向流動性更強、更開放的資本市場重新配置，將進一步支持境內股市的表現。

利好因素三：基本面穩定的初步跡象。中國正處於經濟改革過程中，同時也面臨近期的宏觀挑戰。儘管消費增長放緩、通縮壓力持續，以及美國關稅框架變化帶來的不確定性，但企業盈利已開始呈現初步穩定現象。企業公佈2025年第2季財報後，滬深300指數的每股盈利已略微上調，目前市場預期2025財年和2026財年的每股盈利將分別增長9%和15%。此外，自由現金流收益率繼續反映中國企業現金流改善狀況（圖8），這再次證明了企業財務狀況穩健和創造股東價值的能力。這也會進一步支持股息分派持續回升的預期。

儘管房地產（仍是家庭財富構成的重要組成）短期仍將拖累中國家庭的消費信心，但房地產業佔中國GDP的比重已從之前的超過20%，在2025年上半年已降至10%以下。這個轉變不僅反映房地產市場的調整，也反映新興行業貢獻度的提升。因此，房地產業的影響可能已過高峰，中國的經濟前景將越來越受到新興行業和創新領域的支持。

投資前景可望受惠於中國的經濟改革。隨著穩定的趨勢，星展集團開始看到隧道盡頭的曙光。今年7月實施的反內捲措施（表1）主要在利用供給側改革穩定物價，打破中國的通縮週期，也將支撐中國股市的投資前景。

具體而言，以滬深300指數為例，股息收益型金融股約佔指數權重四分之一，科技股約佔五分之一，而工業、非必需消費品、必需消費和原材料等週期性行業則佔40%（圖10）。這些行業可望受惠於政府的支持性措施、股市財富效應以及成功阻止通縮的趨勢。同樣的發展也將適用於在香港上市的中國股票。同時，電動車、電池、太陽能等戰略性行業以及鋼鐵行業的供給側改革已在進行中，藉以減少惡性競爭。

基於結構性改善，星展集團維持對中國股市的建設性看法。及時和受控的監管干預應有助於逐步減少不必要的市場波動，並提高A股市場的投資吸引力。這將有助於家庭財富重新配置到股市，並帶動結構性反彈。中國經濟的改革深化、反內捲措施下的努力以及上市公司的基本面展望逐漸穩定，也將強化這個趨勢。

專注於強勁增長潛力的行業。星展集團仍然看好新興經濟行業（國內科技）、被低估的週期性行業，以及那些可望受惠於消費支出復甦的公司。

1. 科技，特別是平台公司和參與人工智能（AI）供應鏈上游的公司（例如晶圓代工廠/晶片設計公司、AI處理器、數碼中心與機器人），這些公司可望搭上中國轉向創新行業的浪潮，並受惠於美國和中國超大規模企業的巨額資本支出計劃。尖端晶圓代工能力的新發展，實現了中國在特定戰略行業中技術自主的進程。
2. 被低估的週期性和非必需消費行業，特別是新興本土品牌，這些品牌可望受惠於中國經濟的逐步穩定、反內捲措施執行帶來的利潤率改善，以及在岸股市財富效應支持下的更強消費意願。
3. 大型銀行和金融機構作為可靠的收益貢獻者，能夠持續提供穩定且具吸引力的股息，相對於中國低利率的存款環境，這些股息提供具吸引力的收益率。

星展集團也看好非銀行金融機構、證券交易所和工業的投資機會。前兩者將受惠於在岸股市和流動性流入的結構性增長，而後者則可能受惠於產出成本的穩定和盈利前景的改善，因為在岸競爭壓力的減輕。

投資觀點

在長期趨勢的支持下，隨著資金輪動到被低估且價格具吸引力的市場，中國股市的估值有充足的上調空間。隨著投資者在不確定的世界中重新調整投資組合，中國股市的潛力變得更加引人注目。

星展集團仍然看好中國股市，重點關注新興經濟、科技、平台公司、被低估的週期性行業，以及那些可望受惠於消費者支出復甦的公司。監管層及時且精準的調控措施將持續完善，藉以減少不必要的市場波動並提高市場的投資吸引力，進而促進投資資金和家庭財富重新配置到股市，並帶動結構性反彈。