2025年，亞洲除日本（AxJ）股市面臨多重全球性衝擊；繼2024年底中國推出備受期待的大規模經濟刺激政策後，AxJ股市在年初迎來了一系列事件，例如美國總統特朗普成功連任、DeepSeek推出、美國與其貿易夥伴啓動對等關稅，以及以色列與伊朗爆發衝突等。儘管如此，AxJ股市今年以來仍然上升超過15%。

投資者對2024年底中國推出的大規模刺激政策持審慎樂觀態度，但其效果卻因特朗普政府徵收的高額關稅而有所受限。然而，這些政策舉措仍助力了對於北亞地區風險偏好的穩定回升。如下圖顯示，在全球動盪的一年，AxJ股市表現穩健。儘管圍繞中美貿易動態和中東緊張局勢的風險仍然存在，但AxJ的基本面、政策靈活性和具吸引力的估值均顯示這種穩健趨勢可望持續。

至關重要的是，中美兩國官員似乎正致力於延續關稅緩和態勢，並就如何進一步緩解貿易緊張局勢展開討論。全球兩大經濟體似乎已達成貿易框架；中國解除了稀土等關鍵礦產的出口禁令，美國也取消了對尖端技術（例如人工智能晶片和半導體設計軟件）相關產品的出口管制。這為美國與其他地區的貿易夥伴達成更多休戰協議樹立了先例，為更加健康有序的市場環境鋪平道路。

值得一提的是，美國對H20晶片禁令的撤銷代表著中美僵局出現關鍵緩和跡象，凸顯了雙方均有意避免破壞性貿易衝突的共同訴求。展望未來，儘管貿易夥伴之間可能出現新的關稅，但歷史經驗顯示，除了單純姿態性舉措之外，任何實質性關稅通常都留有協商空間。

今年以來，亞洲市場普遍上升，由韓國、香港和中國股市領升。新加坡以其穩定的局勢、能提供持續股息收益的房地產投資信託和金融業而聞名，這次憑藉其避險特性，市場同樣錄得漲幅。

同時，中東地區衝突升溫，令AxJ地區的增長前景受到質疑，因AxJ地區高度依賴中東地區的原油供應。儘管如此，由於AxJ地區已大幅降低對原油的依賴，油價波動和能源供應中斷不太可能對AxJ地區的貨運、貿易、生產成本和供應鏈產生重大影響。

亞太地區每單位GDP能耗（衡量能源效率的指標）已顯著下降。這主要得益於三方面因素：採用較便宜的再生能源、轉向服務型產業的策略轉型以及技術應用的日益普及。這些轉變大幅降低了該地區對油價波動和能源供應中斷的敏感度，大幅提升抵禦能力。因此，原油供給變化本身不會阻礙經濟增長或引發失控的通脹。事實上，AxJ地區的通脹水平基本總體保持溫和，為各國央行提供了充足透過貨幣寬鬆刺激經濟增長的空間。

各國政府領軍提振市場情緒，未來將採取更多應對措施

新加坡政府近期推出的50億新幣股票市場發展計畫（EQDP），為當地的資本市場注入了新的樂觀情緒。

這項政策釋放强而有力的信號，表明新加坡政府正以史無前例的決心重振股票市場，可能對整個地區產生深遠影響。鄰近市場的金融監管機構亦可能會採取一系列類似的措施，為市場延續增長勢頭奠定基調。

中國–政策主導的企穩態勢逐步顯現

中國正憑藉政策支持、消費支出改善及科技創新領域的資本投資，逐步穩住局面。2024年第3季推出的財政刺激措施，以及正在實施的貨幣寬鬆政策已經開始發揮作用，穩定國內經濟環境。

當前中國面臨持續的通縮壓力，生產者物價指數（PPI）連續33個月呈現萎縮，消費者物價指數（CPI）亦接近零值，反映出中國經濟仍然疲弱。但另一方面，這亦為中國帶來戰略優勢：既有助於維持出口競爭力，亦能緩解美國關稅的影響。這與2018年的情況類似 – 當時中國企業展現了强大的應變能力，展現了穩定的盈利能力。

儘管2025年迄今中國整體經濟增長指標仍然低迷，但其未來發展方向正逐漸擺脫對房地產投資的高度依賴。

政策制定者充分意識到工業企業利潤與股市表現之間的緊密關聯，因此越加傾向采取措施支持製造業活動回暖，這一趨勢可望反映在回報上。

中國正致力推動以消費爲主導的經濟體系，這個方向不僅是為了維護經濟穩定，更成爲應對日益緊張的貿易局勢、實現地緣政治風險對冲的戰略要務。解決之道在於推動服務業消費和結構性改革：透過財富再分配、國有企業現代化改革以及戶籍改革，激活居民消費潛力。儘管當前商品價格受到供需錯配的影響而持續承壓，但在居民基本需求得到滿足后，服務業需求便會展現出具彈性的增長潛力，進而提振國內經濟動能。

本質上，這並非消費與投資的零和博弈。持續穩定的消費環境將推動注重投資回報率的資本配置，進而形成良性循環：一方面，企業會加大對研發和產能升級的投資；另一方面，財政支出重心由低效的公共投資轉向社會福利將推動居民可支配收入增長。中國和美國GDP中的消費佔比（世界銀行2024年數據，分別為57%和81%），凸顯出中國在縮小這一差距方面仍有巨大的空間。對投資者而言，這一轉型過程提供了極具吸引力的機遇 – 可以重新配置高貝塔（beta）係數的內需主題資產，此類資產雖然長期潛力可觀，但當前仍在處於被結構性低估的狀態。

應對内捲問題

中國政府意識到本土企業之間存在過度且極具破壞性的競爭，因而推出了“反内捲”措施：透過結構性調整應對通縮壓力，化解產能過剩。

前期的窗口指導、行業自律和定向去產能等措施可能會暫時穩定原材料、製造業、電動車供應鏈和電商等行業的價格，但要實現持久成效，必須出臺更加具體的措施。

最終結果將取決於更加廣泛的結構性改革；具體而言，除了行政管控之外，還要加強產能優化調整，推動增長模式向消費再平衡，以及改善地方政府收入來源。星展集團認為，這是一個需要耐心的跨季度過程，而企業盈利能力能否得到持續改善，將取決於相關政策的可持續性。此外，同樣重要的是政策制定者能否對一直對市場信心構成拖累、深陷困境的房地產業實現逐步且全面的軟著陸。

在經歷了動盪的2025年，以及此前數年的盈利疲弱和房地產積壓困境後，中國似乎正處於關鍵的轉折點。中國政府果斷的政策轉向，推出一系列全面、協調的措施以恢復市場信心及重振内需，已開始顯現出成效。這些努力也為2026年及之後的經濟持續增長奠定了關鍵基礎。

東盟 – 預期2025年第4季經濟放緩，政策可望緩解影響

2025年東盟地區的每股盈利增長預測已從4月的7%下調至4%，但星展集團認為其盈利低谷期 - 尤其是受貿易相關壓力帶來的影響 - 可能已經過去。以下兩個因素支撐了此觀點：（1）美國8月1日起加徵的關稅未如市場原本擔心的嚴重；（2）東盟將於2025年第四季度推出進一步的財政和貨幣支持措施，應能提供短期緩衝。

隨著上半年提前釋放的出口動能消退，以及關稅引發的需求疲弱顯現，2025年第4季東盟的經濟增長可能放緩。對此，預計各國央行成功控制通脹後，將減息約50個基點，同時各國政府也在籌備力度更大的財政刺激措施。這種協調寬鬆舉措將有助緩衝内需下行壓力，而較低的借貸成本將緩解個人和企業的負擔，利好房地產及科技等板塊。

儘管年初至今東盟股市表現強勁，但估值仍具吸引力，且外資持倉比例偏低，為資金進一步流入該地區留下空間。

在東盟市場中，星展集團看好的行業包括新加坡房地產投資信託基金（S-REITs）和新加坡的銀行股。維持SREIT積極看法的主要原因是該行業將得到租金正向調整和利率下行的雙重支撐，為其2025年四季度的每單位派息（DPU）增長奠定基礎。可分配收入應可超過淨物業收入（NPI），這反映出融資成本下降帶來的利好因素正日益增強。儘管S-REITs已經隨著新幣隔夜利率（SORA）走低而有所上升，但其估值仍然不高，股息收益率仍具吸引力。儘管利率下行已開始對銀行的淨息差（NIM）造成壓力，但該行業約5%的股息收益率（遠高於當地債券收益率）兼具吸引力和可持續性，為股價提供了強勁的支撐。此外，財富管理和資金相關業務手續費收入的增加也為銀行業提供額外支撐。重要的是，新加坡銀行和S-REIT的股息收益率息差仍高於歷史均值，進一步凸顯相對投資價值。在其他領域，資產價值釋放相關的特殊投資機會，以及新加坡股票市場發展計畫（EQDP）的受惠者，均提供了豐富的大型股和中型股的選擇空間。

星展集團預期，在估值具吸引力且宏觀經濟環境具備韌性的支撐下，2025年第4季印尼股市將出現更廣泛的資金輪動，流向更優質、流動性更強的股票。星展集團相對看好印尼的消費市場 – 當前消費正在推動該國銀行、生活必需品、零售和汽車產業的盈利增長。

東盟地區蓬勃發展的人工智能整合和數字基礎設施的快速擴張，可望透過提高成本效率及實現數據中心資產貨幣化，為通訊服務業注入增長動力。值得注意的是，積極投資於構建技術優勢的電信公司，包括新加坡和印尼的電信公司，在把握數字化轉型機遇時將占據更爲有利的地位。

印度宏觀經濟態勢向好

標普全球評級已將印度主權信用評級從“BBB-”上調至“BBB”，並指出財政管理改善、經濟增長強勁以及貨幣政策穩定是評級上調的主要原因。

同時，預計美國對印度出口徵收50%關稅的舉措，對印度宏觀經濟面的影響較爲有限。印度對美國的出口僅佔其GDP的2.3%；即便如此，近四分之一（佔GDP的0.6%）的出口商品（如電子產品和藥品）可享受關稅豁免。剩餘的1.7%的出口商品則集中在珠寶、紡織和服裝業，這些產業的利潤率可能會面臨壓力。雖然印度目前的關稅稅率已經高於東盟國家，但預計這不會阻礙外國直接投資的流入。跨國公司正在加大對印度的投資，通過在當地建立生產基地，藉以滿足印度龐大且不斷擴張的內需市場。例如中國智能手機製造商，中日韓國汽車公司在印度建立的電動車生產基地，以及個人護理、家居用品和餐飲領域的全球消費品牌，均在印度佈局本地化生產。此外，經濟特區和相關政策的激勵措施也在推動資金向半導體、電子產品、數據中心和再生能源領域。同時，與英國和歐盟的貿易多元化，以及與中國關係的改善，均降低了其外部風險。再叠加積極的財政和貨幣政策支持，預期這些因素將共同為印度的經濟增長提供支撐。

在消費和商品及服務稅改革的利好推動下，預期企業盈利在2026財年第1季起將迎來復甦。星展集團維持看好印度的觀點，並認為在當前美國資產多元化的趨勢下，印度將受益於新興市場的資金流入。相對看好銀行和消費品產業。

AxJ行業觀點：看好科技、非必需消費品、金融及通訊服務

星展集團將AxJ醫療保健行業的觀點從看淡調升至中性，這反映其基本面趨穩、盈利可見性提高及資金流向有所改善。相反，由於需求疲軟和供應不平衡等不利因素，下調能源行業觀點至看淡。

AxJ股市觀點：看好中國、印度、新加坡和印尼

星展集團維持看好中國、印度、新加坡和印尼股市的觀點；背後驅動因素包括持續釋放的結構性利好、具備支持性政策的政策框架，以及這些市場相對具備抵禦外部衝擊的能力。

在人工智能和數字基礎設施領域發展的引領下，中國有望受益於市場情緒的回升。儘管宏觀經濟仍存在挑戰，但部分行業的針對性政策支持，盈利能見度的提升，為股市提供了支撐。

印度經濟持續展現強勁的增長動能，主要受惠於強勁的國內消費、製造業多元化發展以及改革導向型的政策環境。人口紅利及其在全球供應鏈中日益重要的影響力，為其帶來了長期上升潛力。

新加坡具有防禦性優勢；受惠於韌性十足的金融體系、較高的公司治理標準以及其區域資本樞紐的地位。在工業和房地產投資信託（REITs）等領域，板塊輪動和資金流動始終保持積極態勢。

印尼是東盟最大的經濟體，宏觀經濟基本面具吸引力，例如審慎的財政政策、龐大的人口規模以及資源豐富的經濟結構，使其具備抵禦全球波動的能力。儘管內閣改組引發了短期政策不確定性，後續有望出台包括財政擴張和減息在內的促進經濟增長措施，可望支撐長期增長前景

AxJ前景 – 多重利好因素支撐積極前景

估值折讓：AxJ股市的估值相較全球股市存在顯著的估值折讓 – 前瞻市盈率折讓幅度達35%，市帳率折讓幅度更是接近50%。在當前地緣政治充滿不確定性的環境下，這一估值優勢提供了顯著的安全邊際。

盈利韌性：受本土競爭力、數字化轉型和供應鏈多元化發展的帶動，中國、印度和印尼等人口大國，以及南韓等科技導向出口國的企業盈利可望帶來正面驚喜。

資金輪動：隨著全球投資者轉向至低持股且價格更具吸引力的市場，AxJ股市正處於吸引市場關注的“最佳時機”。在當前充滿不確定性的環境下，投資者重新調整其投資佈局時，這一變化將尤爲明顯。

貨幣再平衡：去美元化趨勢的加速正在重塑資本配置格局。多國央行紛紛推進外匯儲備多元化，企業亦更多轉向本土貨幣融資。這些變化為市場重新評估其目前對AxJ地區配置較低的策略提供了充分的理由。而區域貿易走廊的不斷深化，進一步强化了這一結構性的轉變，提升了亞洲本土貨幣資產的吸引力。

結構性主題：AxJ持續擁抱並投資人工智能發展、綠色能源和數字基礎設施。開源人工智能平台的興起、半導體晶片製造業的擴張以及人口優勢，彰顯AxJ地區在創新、突破、賦能和適應的能力。

AxJ股市：應對轉折關口的資產配置

儘管2025年面臨貿易關稅、地緣政治緊張局勢，以及部分產業盈利壓力等多重阻力，但2026年正逐步成爲具有轉折意義的一年：這一年不僅充滿變革，更蘊藏著機遇。AxJ股市呈現極具吸引力的投資價值，在此進行戰略投資佈局，需聚焦結構性利好與國内政策紅利的受惠者，同時規避短期宏觀因素以及地緣政治風險。

中國、印度和印尼已在推行改革驅動型措施，而東盟則將受惠於本土政策靈活性和人口優勢。建議通過配置受益於結構性改革，政策利好以及内需復蘇相關的資產，把握下一階段的增長機遇。

星展集團仍然建議採取槓鈴式投資策略，結合結構性增長與優質收益型資產。增長型資產部份，圍繞長期趨勢佈局，充分利用受益於國內服務業、平台型企業、人工智能創新、科技發展以及政策支持增長的受惠者，如電動車龍頭、工業自動化和半導體上游產業。收益型資產部份，持續配置能提供穩健收益的股票和高股息分配的大型金融股。