金磚國家峰會成市場焦點。最近在約翰內斯堡舉行的金磚國家峰會吸引了60多個國家參與，隨著新成員國阿根廷、衣索比亞、伊朗、沙烏地阿拉伯、埃及和阿聯酋的加入，金磚國家規模擴大勢在必行。儘管與7國集團更加團結的民主國家相比存在顯著的外交挑戰，金磚國家峰會仍引發了美元貶值、向多極世界秩序轉變以及大宗商品貿易以本地貨幣結算等挑釁性的觀點。從固定收益的角度來看，這種地緣政治的轉變是否會為當地貨幣債券創造美好的前景？

非美元債券交易已開始盛行。當然，如果貿易的淨結算以非美元進行，這會自然地激發全球儲備管理人持有更多的非美元貨幣，長期有利資金流入非美元債券。然而，目前已經可以留意到這些債券的明顯優勢。短期美元利率處於較高水平，導致大量AAA-AA評級政府國債透過美元交叉貨幣掉期（CCS）產生了顯著的對沖收益，令債息上升，使美國國債相對較不具吸引力。 非美元債券的CCS涉及使用外匯預測匯率，以當地貨幣轉換成美元；目前的匯兌收益基於美元兌這些貨幣貶值的預測。

以新加坡為例。將新加坡5年期政府證券（SGS）進行美元對沖後的美元對沖債息約4.5％，較同期的美國國債債息多出約20個基點。當考慮到SGS仍是AAA級證券，但近期美國信評已被降至AA+，這顯示在較低風險下可獲得較高的回報（雖然在利率掉期中存在額外的交易對手風險，但整體債息仍具有吸引力）。從金融理論來看，這樣機會不應該存在。以下有幾個含義可供使用：

首先，對於偏好當地貨幣的投資者而言，當地債券將變得越來越具吸引力。目前，非美元債券的對沖收益相當於投資美元債券並對當地貨幣進行對沖的成本。例如，日本投資者購買美元債券面臨的對沖成本，是相當於以美元和日圓進行相同期限借款成本的差異，以及美元借給日本投資者的溢價（基本利差）。對於大多數日本投資者而言，在短期內借美元投資對沖的美元投資等級（IG）信貸已經不再有利可圖，且在2022年底債息也都低於日本國債（JGB；圖3）。儘管日本5年期JGB債息僅0.2%，但看起來仍然相當具吸引力。這一切都是相對性的。

其次，美元債券可能會因發行人利用CCS的優勢而出現更多供給。觀察亞洲(不包括日本)今年以來的美元債券發行的情況，儘管美國聯儲局（Fed）積極加息，但南韓發行人的美元債券發行量仍居領先地位（圖2），原因是南韓的CCS市場較為活躍，並將美元發行轉換為韓圜，融資成本甚至可能比僅僅以韓圜計算的債券還要低。需要注意的是，發行人的優勢可能會損害投資者，如果發行美元債券可以節省成本，那麼投資者可以利用投資於非美元債券作對沖收益的優勢。然而，相對於供給規模較大的美元債劵，在技術性的供求關係下，當地貨幣的選擇則較具優勢。

非美元債券仍然具吸引力。這些觀察與星展集團在第3季全球信貸策略：機會逐漸浮現中所述一致，高品質成熟市場債券面臨高通脹/緊縮政策的環境，然而高品質的新興市場債券則仍可望受惠於不太積極的通脹/緊縮政策。這並不是說投資者應該避免美元資產，因為美元債券的流動性仍然優於非美元債券。當地貨幣債券可能是一個不錯的策略性機會，在供應量下降和債息下降的環境中，美元對沖收益可能是投資者的一個額外收益來源。