中國銀行類股回吐了今年以來的升幅。中國股市和金融股受壓，從今年以來的高位已回落了約20%。星展集團對中國金融股的看法在初期表現良好，自黨會議結束以來，金融股上升了約50%，但由於近期有關房地產的一系列不利因素，導致回吐了一半的升幅，進一步壓抑市場情緒和前景。

房地產開發商的金融困境對中國股市造成了衝擊。此舉不但對銀行股造成災難性影響，以及對原本已經受經濟放緩影響的股價也產生了負面影響。

以下是最近對中國金融股造成壓力的消息：

1.   在未能償還部分債務和支付利息後，恆大出現破產風險

2.   因未能支付利息，市場對碧桂園債券違約的擔憂

3.   中國人民銀行（PBOC）在三個月內第二次宣布減息，將中期借貸便利（MLF）利率下調至2.5%，引起市場對銀行利潤率和支付股息能力的擔憂

4.   中植集團（管理約1萬億人民幣資產的資產管理公司）未能支付部分投資信託產品的款項

由於派發股息穩定，中國金融類股的表現明顯好於整體市場（圖1）。加上亞洲地區增長放緩，可持續的收入獲利將受到重視。

儘管房地產開發商面臨債券償還和支付利息的困境，但銀行業在過去四年一直在減少房地產相關的貸款。截至2023年第2季，房地產開發商貸款和按揭貸款佔銀行業總貸款額比率已經從2019年第4季的約30%降至23.2%（圖2）。

值得注意的是，對房地產開發商的貸款佔比已經從約7.6%的高位降至約5.7%。星展集團預期，下行趨勢在未來數季可望持續，也有助於減輕對銀行資產品質的擔憂。

數據顯示，融資增長仍然強勁。銀行業於7月的總融資額為230萬億人民幣，與早期持平，融資每年增長維持於11%以上（圖3）。中國將借助債務推動經濟增長，使其經濟走出低谷。對融資的更緊密監控和更好的質量管理將使銀行維持派發股息的能力。

基本假設是LGFV重組對ROE獲利的影響有限。星展集團預期，中國在2023年LGFV債務總額約為66萬億人民幣，商業銀行持有約44萬億人民幣LGFV債務，佔中國銀行業總資產約13%。這些債務的違約風險有限，因為債務可能在短期內進行重組，長期而言，地方政府仍有各種被市場忽略的收入來源。

在對LGFV重組的基本假設當中，星展集團預期對盈利的負面影響約6%，對ROE的負面影響約0.5%，且對股息的影響非常有限。在最壞的情況下，ROE可能降至6.4%，而目前的ROE估值約為5.5%（表1）。

預期中國銀行股近期將經歷較大的波動。長期而言，中國銀行類股仍然具投資價值。星展集團預期，2023年下半年，中國銀行業的盈利成長將落後於整體經濟成長，主要是中國銀行業將不得不承擔刺激措施的成本。此外，中國銀行業在2023年下半年也將繼續面臨凈息差的壓力。不過，目前國有銀行的市帳率約0.3倍，處於非常低的水平，而股息債息則約有10%。

星展集團預期，2023年第4季後可望有較多回升空間，預期官方將公布更多刺激措施，並隨著中國房地產逐漸回穩和零售復甦；以及2024年歐美央行預期減息，人民幣兌主要貨幣可望於第4季回升，此舉可支撐中國銀行股的表現。

星展集團也注意到凈息差（NIM）和股息分配之間存在分歧。儘管以往十年以來，凈息差持續呈現下滑，但銀行的股息分配並未減少，每股股息反而增加了60%，不同於凈息差下滑的趨勢（圖4）。

中國保險業–對投資房地產的風險缺口可控

儘管對LGFV和中國房地產市場相關風險可能對部份保險公司的投資組合造成負面影響，但星展集團認為整體影響是可控制的。因為保險公司的相關風險（股權和債券）佔總投資比重相對較小。

星展集團預期中國保險業對LGFV的風險約2萬億人民幣，佔整體產業可投資資產約7.6%。其中包括LGFV債券以及非標準資產（NSA）的投資（表2）。

對於上市的保險公司，星展集團估計平均LGFV風險約佔投資組合約9.3%。假設這些LGFV的風險有10%存在問題，預期對保險公司內含價值（EV）的影響在3.5%至6.5%之間。

關於房地產的風險，星展集團預期上市保險公司在2022年的投資組合平均約有4.4%投資於房地產。不包括風險較低的實質財產（保險公司擁有這些房地產並收取租金），風險缺口將降至3.1%。事實上，因為大部分已經被減記（表3），中國人壽和平安等上市保險公司在受困開發商（如遠洋集團和碧桂園）的相關風險已經不到整體投資組合的0.1%。

由於金融業對整體經濟的重要性，星展集團預期政策制定者將積極防止金融業出現危機。雖然金融股的估值持續下滑（圖5），星展集團仍然認為中國金融類股股息派發是可持續的；基於目前的價格，股息債息將維持於8%以上。

中國金融股仍然是星展投資總監槓鈴式投資組合策略中收益型資產之一。然而，在穩定及獲官方支持的政策推出和實施前，星展集團不會增加配置相關的資產。