受關稅和最惠國待遇（MFN：Most Favoured Nation）拖累。2025年以來，對美國醫療保健產業來說是充滿挑戰的一年，由於對關稅和MFN定價政策的擔憂，相關行業表現不佳。今年初美國總統特朗普曾威脅要將美國藥品進口關稅提高至200%。此外，他還簽署了一項行政命令，在美國的藥品定價上，將其與其他已開發國家（OECD）的最低藥價掛鉤以降低美國處方藥價格。因此，美國醫療保健行業今年以來（截至8月1日）下跌了約5.0％，同期美股大盤則是上升約8.0%。此外，其他傳統防禦性行業，例如必需消費（上升2.4%）和公用事業（上升13.0%）的表現也優於醫療保健行業。

關稅是關鍵障礙；醫療保健業者持樂觀態度。如果關稅擔憂緩和，醫療保健行業可能在2025年下半年出現反彈；因為集資、資本支出和併購活動將重新活躍。星展集團謹慎樂觀地認為，務實主義將成為基準情況，並且在實施關稅或其他限制性政策（例如MFN定價）的情況下，其幅度仍將處於可承受的水平。一些正面跡象顯示，這種務實主義正在落實；7月27日，美國與歐盟簽署了一項貿易協議，根據該協議，來自歐盟的藥品進口關稅為15%，而不是先前威脅的200%的高額關稅。醫療保健業者似乎也認同這種“樂觀”的觀點。美國幾家大型醫療器材/工具製造商表示，他們認為不存在像消耗品增長那樣出現庫存提前效應，這意味著擴張並未提前透支需求。

結構性利好因素依然存在。關稅結果目前仍大致是兩極化的，下行風險顯然存在。需要等待貿易方面取得進展，以判斷關稅阻力能否迎來有利轉機。儘管如此，星展集團仍看好美國醫療保健行業，因為結構性利好因素將持續多年。這些利好因素包括：人口老化、醫療保健支出持續增長、慢性病和生活習慣相關疾病的增長、財富增加和對自費／選擇性醫療服務的支出增加。

• 人口老化
• 醫療保健支出持續增長
• 慢性病和生活習慣相關疾病的增長
• 財富增加和對自費／選擇性醫療服務的支出增加

人口老化將使慢性病相關支出的增長。人口結構部份，2024年，美國近一半的縣市（65 歲以上）人數已超過兒童人口（18 歲以下）。從2010年到2023年，長者人口顯著增加，而兒童人口則有所減少。這種人口結構轉變將隨著時間而增加醫療保健支出，因為老年人口幾乎面臨所有慢性病和生活習慣相關疾病（例如心臟病和中風、癌症、糖尿病、肥胖症、阿茲海默症、關節炎、慢性腎臟病、癲癇和蛀牙等）的風險。根據美國疾病控制與預防中心（CDC）的數據，慢性病目前佔美國醫療保健支出的大部分，佔2024年美國4.9兆美元醫療保健支出的90%。整體而言，美國醫療保健支出預計將保持強勁；從歷史上看，醫療保健支出佔個人消費支出（PCE）的比重一直保持在20%或以上。

財富增加提升自費／選擇性醫療支出。財富增加是另一個未來數年支撐醫療保健產業的結構性趨勢。特別是，它將增加自費或選擇性醫療程序（例如整形手術、體外受精（IVF）治療、雷射近視手術和植牙等）的支出。GLP-1藥物顯著地實現了這個轉變，其適應症不斷擴大（識別並獲得監管批准，以用於現有藥物的新用途），從糖尿病擴展到肥胖症的治療。GLP-1藥物，例如Ozempic、Wegovy和Zepbound，現在專門用於減重，2021年問世以來已獲得主流認可，並大幅擴大了其終端市場。整形手術程序也隨著時間的推移而增長，反映了財富增加對自費醫療支出的影響；美國進行的整形手術總數（包括微創手術）已從2005年的1020萬案例大幅增加到2024年的近3000萬案例。此增長趨勢可望持續下去，受益於GLP-1 藥物日益普及，進一步推動與減重相關的醫療需求。

製藥業 - 看好創新藥製造商和合約藥物製造商。製藥業目前正努力應對專利到期帶來的挑戰；整體產業收入增長率預計將從2019年至2023年的5.3% 放緩至2024年至2028年的2-5%。在全球製藥業市值中佔55%的13家公司中，有8家將在2026年前面臨專利到期的情況，這也會影響其美國業務的30%。儘管如此，投資者仍可期待集資的復甦和研發支出的增加，將這成為潛在的催化劑 - 集資和研發通常是增長的關鍵預測指標，因為它們會協助公司建立未來專利和藥品研發管線。併購是製藥企業利用的另一個擴大產品線的方式；市場預期到2025年，相關領域的總併購交易金額將達500億美元。就細分行業而言，星展集團看好：1）創新藥製造商；以及2）合約藥物製造商。星展集團相對看好創新藥製造商，因為其產品的需求價格彈性較低。首先，創新藥品常用於治療癌症等關鍵疾病。其次，它們不易被其他藥品取代。這意味著它們將更能抵抗關稅，因為任何成本增加都將直接轉嫁給消費者，對利潤的影響有限。合約製造商也是贏家，因為它們可能從關稅和＂生物安全法案＂中受惠，兩者都將鼓勵公司在美國境內尋找替代藥品製造地點。

醫療器材 – 慢性疾病治療帶來收入韌性。醫療設備和器械製造商被普遍認為比其他製藥業者更具韌性，原因在於專利風險較低、對藥品定價改革的影響較低，以及更短、更可預測的研發週期。在＂特朗普2.0＂政策帶來不確定性的背景下，醫療器材在美國醫療保健領域中脫穎而出，成為一個更具防禦性的選擇。就產業細分領域而言，星展集團青睞那些涉及慢性病治療領域（例如心血管、腫瘤和糖尿病）的企業，因為它們將受惠於慢性疾病日益增長的結構性趨勢。心臟醫療器材（例如心臟起搏器和支架）、骨科植入物、糖尿病設備（例如胰島素泵和連續血糖監測器）的製造商，需求可能隨時間增長。由於關稅影響，擁有美國製造業務的耗材製造商將可能受惠於從海外產品轉向本地生產的替代供應。而製造更＂創新＂和更高附加價值設備（例如機器人手術工具）的業者，在增長方面可能提供更大的上升空間，但他們也更容易受到醫院資本支出週期的影響，這些週期受關稅影響。隨著目前關稅和歐洲國防支出重新分配的不確定性持續，醫院資本支出可能放緩。

美國醫療保健行業 - 估值具吸引力，且收入趨勢穩健。由於上述結構性利好，美國醫療保健行業的每股收入趨勢可望持續強勁增長。在此環境下，近期價格的調整為投資者提供了佈局的機會。關稅和MFN定價確實對醫療保健業者，尤其是製藥領域的業者構成實質風險，但星展集團相信務實主義最終將在政策制定中佔據主導地位。