市場對資產負債表疲軟的擔憂並不合理。中國股市回吐了今年初的升幅，今年以來表現持平，這與全球股市上升16%的表現和亞洲不含日本股市上升7%的表現形成鮮明對比。

最近，有些評論暗示中國可能成為日本一樣，陷入類似1980年代晚期爆發房地產泡沫破裂的窘境。日本經歷了被稱為“資產負債表衰退”的時期，並在接下來的25年裡陷入了“失落的十年”，持續面臨頑固的通縮環境。

“資產負債表衰退”是泡沫破裂後資產價格暴跌的結果。隨著這種情況的發展，公司將從利潤擴張轉向償還債務。這導致對銀行貸款需求的縮減，企業和消費者也較不願意投資和消費。這對經濟成長、企業獲利能力和消費者信心產生了不利的影響。

在此環境下，部份市場觀察者已經開始討論中國陷入類似情況的風險，但星展集團並不認同。

與日本在房地產泡沫破裂後政策反覆無常、長期通縮削弱了支持性貨幣和財政政策的效果，以及90年代強勢日圓對出口商造成沉重打擊不同，而中國經濟和企業部門的運作基礎完全不同。

星展集團相信中國不會陷入“資產負債表衰退”的因素如下：

1. 中央政府有能力採取果斷的政策措施。
2. 企業資產負債表的深度和國內消費將繼續支撐投資和終端需求。
3. 與嚴重依賴房地產業的日本不同，中國GDP的構成相對平均，工業佔33%，批發和零售貿易佔10%，金融服務和農業均佔8%。建築業和房地產業分別僅佔7%和6%。
4. 中國金融體系流動性充裕，家庭儲蓄水平穏健。
5. 新能源、數碼化轉型浪潮、中等收入支出、城鎮化等新成長動能將引領未來十年的新發展。

本文中，星展集團評估中國企業的貸款需求、收入趨勢和獲利品質。儘管市場對企業部門可能出現“資產負債表衰退”的可能性進行了揣測，但中國跟隨日本腳步的可能性很低，因為融資需求仍然強勁（圖1）。累計流通在外社會融資總額（TSF）顯示需求動能持續 – 今年上半年較去年同期成長增長21％。
數據顯示，貸款增長保持穩健。銀行業的總貸款餘額在6月份達到了新高，到了230兆人民幣，新增貸款年增率保持在11％以上（圖2）。預期貸款增長將保持在目前水平，這顯示企業和家庭貸款者對擴大其資產負債表保持樂觀，與部份市場觀察者的觀點相反。

營收來源不被經濟波動所影響 另一個支持星展集團對持續貸款需求和資產負債表擴張觀點的基本因素是中國企業目前的營收來源和穩定的現金狀況（圖3）。過去數年，中國企業已經證明了他們在疫情和經濟周期中實現收入穩定性的能力，這進一步促進了透過銀行融資擴大企業業務的傾向。
另外一個檢視的指標是自由現金流債息，它反映了企業從其日常運營中產生實際營收的能力。在疫情期間跌至3-4％的低點後，自由現金流債息已經恢復到7％（圖4），接近2017年的水平。
因此，企業將繼續對擴大業務充滿信心，並繼續利用融資管道增加槓桿，提升股東權益報酬率。

在出口收縮、工業利潤成長呈現下滑、低於市場預期的GDP數據（圖5）和信心不足（圖6）的情況下，官方可望採取新的支持性政策。
星展集團認為，政策制定者將竭盡全力防止經濟目標與實際數據之間出現顯著分歧，並推出有效的刺激措施藉以改善疲軟的經濟情況。
因此，星展集團並不認為中國經濟的成長引擎會停滯不前。相反地，支持經濟成長的承諾將持續存在，也將加強策略性重要的領域，例如帶動國內消費支出、支持民間產業和增加平台企業投資、創造就業機會、解決青年就業問題以及發展綠色能源。

隨著全球需求漸趨緩和，且無法再完全依賴出口帶動的成長，中國政策制定者將著重於促進創造國內領先企業來加強當地產業。成功的政策將帶來多方面的好處，刺激GDP成長和投資，增強企業獲利能力，並可持續地創造就業，這只是其中幾個好處。
中國中央委員會和國務院最近公佈了一項聯合聲明，旨在加強對民間產業的經營環境。在7月19日發佈的《中共中央國務院關於促進民營經濟發展壯大的意見》中，官方提出了31項支持民間產業和企業發展的政策。
這也被廣泛認為是官方採取增強信心的措施，藉以抵禦經濟成長放緩。其中一個重要的項目是將民營企業視為國有企業作同等對待，包括海外創業投資、首次公開招股（IPO）以及融資方面的支持。
目前中國股市的本淨比低於平均值約1個標準差（圖7），顯示市場對前景的期待偏低。考慮到支持性措施對長期基本面的影響，星展集團認為這樣的評價是不合理的，因此維持對中國股市建設性的觀點不變。
投資總監辦公室（CIO）槓鈴式策略當中的收益型資產，持續看好提供穩定股息債息（約8%）的大型國有銀行。成長型資產部份，則是看好數碼平台產業、綠色能源轉型、數碼轉型、保險普及率和當地A股等長期成長的趨勢。

圖7：估值合理