更高收益率的窗口日漸收窄 第一部分


知道何時採取行動。又一次會議,又一次加息75個基點。隨著超額加息幾乎成為2022年投資者預期的常態,"不要與聯儲局對抗 "這句話--曾經被用來暗示寬鬆貨幣政策下牛市的持久性--現在隨著流動性降低,成為風險承擔的一個障礙。從本質上講,訣竅不只是知道如何使自己的投資欲望與央行的政策保持一致,而且更難的是預測何時採取行動。雖然沒有市場預測水晶球,但我們強調了一個可能的框架,以預測鷹派政策的潛在逆轉--...
投資總監辦公室22 Sep 2022
圖片來源:法新社照片


知道何時採取行動。又一次會議,又一次加息75個基點。隨著超額加息幾乎成為2022年投資者預期的常態,"不要與聯儲局對抗 "這句話--曾經被用來暗示寬鬆貨幣政策下牛市的持久性--現在隨著流動性降低,成為風險承擔的一個障礙。從本質上講,訣竅不只是知道如何使自己的投資欲望與央行的政策保持一致,而且更難的是預測何時採取行動。雖然沒有市場預測水晶球,但我們強調了一個可能的框架,以預測鷹派政策的潛在逆轉--因為收緊貨幣政策在很大程度上是導致2022年大多數金融資產表現動盪的原因。

圖1:收益率曲線倒掛時間領先貨幣政策轉向

Source: Bloomberg, DBS

收益率曲線是一個領先指標。參考過去40多年來的數據,1980年代中期以來的五次政策利率轉向,可見美國10年期和2年期國債孳息倒掛一直是政策利率週期轉變的有效領先指標。發生這種情況是因為經濟前景暗淡通常反映在長息走勢,然後政策利率才會調降藉以因應增長放緩的情況。就目前的情況而言,聯邦基金利率(FFR)期貨曲線已經反映在2023年3月之後將降息的預期。

表1:過去加息週期和政策轉向的比較

Source: Bloomberg, DBS

只是時間問題。仔細研究發現,在孳息曲線倒掛後,平均而言(i)加息週期在7.6個月後結束,而且(ii)在政策轉變之前,利率只僅再上升了55個基點。當新危機出現/經濟放緩會導致利率大幅下降—根據分析,平均下降4%。這意味著,當孳息曲線趨平時,風險報酬相對有利,也提供收益型投資者良好的佈局機會。
鑒於(i)在這個2022年的加息週期中,孳息曲線倒掛已經超過兩個多月,(ii)收益率自此仍上升了150個基點,投資者在鷹派政策結束前獲得更高收益率的機會可能已經不遠了。

量化緊縮(QT)部份呢?雖然大多數評論都集中在QT的資產方面,但Fed體系下的銀行儲備餘額水準的穩定性也很重要。美聯儲堅持傾向於保持充足的儲備金制度;而美聯儲在5月進行的高級官員調查表明,受訪者對類似或高於2019年底的儲備金水準感到滿意--根據我們的估計,約2-2.5兆美元是是他們所偏好的金額。

按計劃進行的QT,9月增加了一倍至每月950億美元(美國國債為600億美元,MBS為350億美元)。隨著銀行儲備餘額處於3.1兆美元之上,儲備降低的情況可能在2023年3月之前達到終端水準,這意味著QT的結束可能會比預期早。即使更保守的估計,QT也可能在2023年10月結束,也就是Fed的逆回購操作(reverse repo facility:RRP)有部份流入了銀行儲備(圖3)。儘管這些估計值可能會有所不同,但所有跡像都顯示,這次緊縮週期的結束將較2015年至2019的週期更快。

投資者應把握機會佈局。擔憂加息可能會使部份投資人對信貸市場卻步,但是歷史經驗顯示,這樣的機會可能比多數人預期的更短暫。我們認為固定收益仍然較強,尤其是投資等級債(IG),目前利率更接近4.9%,且違約率相對較低,具投資價值。

圖二:銀行儲備餘額迅速下降

Source: Bloomberg, DBS

圖三:QT可能比預期的更快

Source: Bloomberg, DBS