一切都變得不合理。星展集團在準備2025年第2季投資總監洞察報告時,還在感歎如今作為債券策略師有多難。現在,這工作變得更加艱難。全球市場今年以來,美國總統特朗普的關稅措施對風險資產造成顯著的負面影響。然而,儘管存在擔憂,國債收益率在週二盤中大幅上升,這是沒有人會在避險事件中預料到的現象,完全違背了投資理論中的傳統邏輯。具體而言,美國10年期國債收益率在短短三天上升了近50個基點,為過去5年均值的5個標準差,波動幅度相當劇烈。
所有常見的理性線索都已被拋到九霄雲外。市場是否預期關稅將引發通脹,而没有反映減息預期?不,並没有,平衡通脹率幾乎沒有變化,而聯邦基金利率期貨仍顯示,至2025年底將有4次減息。市場是否會像肺炎疫情危機時一樣,拋售所有資產,改持有現金?也没有,相反地,美元此刻還在走弱。當所有理性的解釋都不成立時,債券拋售的唯一解釋,透過排除法即清晰浮現。
非理性行為。
來自基差交易平倉後無差別的拋售。在對沖基金世界的一個不為人知的角落裡,有一種盈利可觀但高度槓桿的交易方式,稱為國債基差交易(basis trading)。交易者透過套現國債現貨證券與具有相似特徵的國債期貨合約之間的息差(即“基差交易”),藉以賺取低風險的收益。由於這類價差極其微小,這種交易必須使用極高槓桿(有時高達100倍)才能獲得有意義的收益。當期貨合約接近到期時,價格趨於一致,進而實現盈利。雖然聽起來很不起眼,但目前基差交易的規模可能介於5,000億至1兆美元。
為何如此操作?這個機會的出現,主要是因為美國國債期貨市場相較於現貨債券市場,持續存在溢價,這是由於需求所驅動。這個需求主要來自於機構資產管理人,這些資產管理人管理的是公司債基金,但績效評估指標卻是全球綜合債券基金;而全球綜合債券基金的投資組合中,通常會有較大比例的長期國債,因為主權債券的發行規模較大。由於這些基金經理的佈局通常會偏重公司債(存續期間短於評估指標),因此他們會利用期貨對冲,因為相較於現貨債券,期貨合約所需的現金支出較低。
對沖基金發現這個需求後,會在期貨合約上建立相反的空頭部位,同時在現貨國債市場上建立牛市部位(使用槓桿),藉以賺取差價。風險在於現貨國債市場因美國不斷擴大的財政赤字與不斷減少的需求(外國央行不再購買和美國評級遭到下調)而越來越接近供需失衡的邊緣。因此,任何會引發市場對現貨債券擔憂的因素(如拍賣不佳、通脹擔憂和央行加息)都可能導致對沖基金為了平倉期貨空頭部位而不惜代價賣出現貨債券。這會導致債券價格下跌,息差擴大,並引發一連串不加區別的平倉行為,這些交易行為可能是最近幾個交易日債券價格大幅震盪的原因之一。
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