每週宏觀透視:增長放緩而利率上升?


從新冠肺炎疫情中實現復甦仍有很長的路要走,增長指標顯示動力有所減弱,但多家央行都正在取消現有的緊急支持措施。
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室11 Oct 2021
  • 比預期更長的價格壓力推動轉變
  • 從大宗商品到電子產品,短缺已成長期趨勢,這推高了價格
  • 勞動力市場變得緊張,並蔓延到了工資
  • 即使增長放緩,通脹預期仍可能保持高位
  • 這為逐步提高利率奠定了基礎,但仍與滯脹相去甚遠
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    評述:增長放緩而利率上升?

    從新冠肺炎疫情中實現復甦仍有很長的路要走,GDP增長指標顯示全球動力均有所減弱,但多家央行都正在取消現有的緊急支持措施。今年到目前為止,巴西、墨西哥、新西蘭、挪威和韓國的貨幣當局已經加息,而巴西、加拿大、南非、印尼和英國的貨幣當局亦正在升溫。為什麼會發生這種情況?答案是通脹,風險平衡從增長向價格壓力傾斜,結果證明這種壓力比最初預期的持續時間更長。

    趨勢很明顯—大大小小的製造商都報告了從工資到投入的各種成本壓力。在美國,與個人消費支出相關的價格的核心水平上漲了3.5%以上。事實上,2021年和2022年的核心通脹預測將使聯儲局非常接近2%的10年平均通脹率目標。

    在世界各地都可以看到,但在美國最為明顯的情況是,後新冠肺炎世界將成為眾多無利害關係或兼職工人的世界,這擠壓了勞動力供應。美國的時薪增長和失業率已經達到同一點(見下圖)。

    企業要麼已經提高了價格,要麼正準備提高價格。如果公司沒有實現可觀的利潤率週期,通脹很可能會更高,但該階段即將結束,而價格將進一步上漲。

    奇怪的是,所有這些發展都發生在全球經濟失去動力的時候,這一現象已經從中國延伸到了美國。今年夏天新冠肺炎感染捲土重來,這減緩或阻止了重新開放,零部件短缺減緩了生產(尤其是汽車和電子產品),電力故障和價格飆升正在抑制消費者和投資者的情緒。

    沿著滯脹記憶車道一路前行

    我們的前提是全球經濟不再處於與疫情相關的嚴重危機中,因此不再需要過度寬鬆的貨幣政策。這與我們對更高利率的觀點是一致的。不過,我們並未指出主要的滯脹風險,基於我們對過去滯脹時期宏觀經濟狀況的分析做出了上述觀點。

    在1970年代和1980年代初期,美國經歷了幾次兩位數的通貨膨脹和高失業率。上述情況在1980年代初的沃爾克時刻達到頂峰,當時將聯邦基金利率提高到了接近20%。隨著聯儲局接連快速加息和降息,隨後的經濟衰退導致了美元利率波動。曲線(以10年收益率減去聯邦基金利率來衡量)從-600個基點(反轉曲線)擺動到300個基點。

    評估當前狀態

    隨後的三個十年(1990年代、2000年代和2010年代)的特點是通脹放緩和利率下降。直到2020年疫情危機襲來,才出現了供應方壓力(2021年),從而推高了運輸、能源和工資成本。CPI也連續數月徘徊在5%以上,通脹預期也有所上升。結果是,基於調查和基於市場(盈虧平衡點)的因素都在考慮不斷上升的價格壓力,必須結合其背景來看待這些壓力。按照最近的標準(過去十年),2.5%的10年盈虧平衡水平雖然已經很高,但仍與1970年代/1980年代初的7%平均水平相去甚遠。此外,失業率已經接近5%,這突顯了自2020年上半年疫情高峰以來勞動力市場的快速復甦。經濟因素的比較(見表)顯示,在經濟增長良好的環境中,通脹升高(比決策者最初認為的更持久)仍然是最有可能的結果。從結構上講,脫碳和去全球化顯示通脹可能會高於我們過去十年所見證的水平。從政策的角度來看,目前的財政支出比1970年代/1980年代初更加激進(並且構成更高通脹的最大風險)。同時,我們並不擔心M2的增長速度,並指出貨幣流通速度有所放緩,M2的激增主要是由於持續的量化寬鬆政策。總的來說,我們更接近正常化陣營,而不是滯脹陣營。

    利率策略和預測變化

    美國10年期國債收益率從近期低點1.12%迅速反彈。隨著擺脫了夏季的低迷狀況,10年期國債收益率目前為1.60%。我們已將2021年底的預測上調至1.80%(以前為1.60%),並指出今年晚些時候可能通過的基礎設施和社會支出法案(總額可能從4萬億美元有所下降)仍有上行空間。無論如何,世界各地的主要央行都在撤回刺激措施,從而推高利率的重心。我們的2年至5年利率已上調,以反映我們的觀點:即在2023年可能會以每年100個基點的速度實現正常化。隨著聯儲局臨近加息,我們仍然看到未來幾個季度的週期性曲線趨於平緩。請注意,我們的新元和港幣匯率也已做出調整。

    我們認為3年至5年期美元利率的上行壓力將比10年期美元利率更加嚴重。我們更願意在各種期限利率下跌時進行購買,認為3年、5年和10年的收益率過低,分別為0.50%、0.95%和1.48%。對於新元匯率,我們認為與美元匯率相比,短期SOR和SORA(2年期)過高。