中資銀行信貸的機會


中資銀行的不良貸款形成速度可能已經見頂 銀行的資本充足率受到驚人的彈性收益的支撐 我們探索中國的AT1市場機會,預計兌付失敗的風險很小 離岸美元中國AT1債券看起來很有吸引力,相對於人民幣債券具有更寬幅的兌付利差
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室07 Jun 2021
  • 高頻指標顯示,第一季度強勁增長6%,全年增長5%
  • 通貨膨脹開始回升,儘管處於可接受的範圍內
  • 央行面臨收緊流動性的壓力越來越大
  • 短期和長期挑戰依然存在,…
  • …鑒於疫苗接種進展緩慢和複雜的美國-中國-台灣關係
    圖片來源: 法新社照片


    中國的經濟復甦浪潮使所有信貸水漲船高

    中國從疫情低谷中反彈,是全球反彈幅度最大的國家之一,第一季度增長18.3%。經濟持續增長,過去四個季度名義GDP比前四個季度高出8.7%。貿易支撐了經濟復甦,年初至今出口同比增長43.8%。國內經濟活動也同樣強勁,一至四月份零售額比一年前上升32.0%。隨著經濟全面復甦,流入中國的資本大幅增加。2020年第四季度,外國投資組合資金流入達到創紀錄的1110億美元,而今年第一季度外國直接投入流入也躍升至多年的高點930億美元。

    如此強勁的增長反過來意味著工業企業的利潤和地方政府的收入也在飆升。中國的增長浪潮顯著提升了中國各地非金融企業和國有企業的信用狀況。




    信貸調整降低貸款風險

    中國經濟增長的提升很大程度上可以歸因於財政刺激和信貸擴張。自新冠肺炎疫情發生以來,中國的銀行貸款累計增長約佔GDP的15%,接近全球金融危機後的信貸衝動。政府敦促國有銀行以犧牲利潤為代價繼續放貸,並通過貸款延期來幫助債務人,這也有助於貸款擴張。





    新增貸款的大部分流向了非金融企業和政府機構,住宅抵押貸款和其他消費貸款的增幅相對較小。

    中國的整體債務大幅飆升是否令人擔憂(尤其對銀行而言)?國際貨幣基金組織最近的研究(參見國際貨幣基金組織全球金融穩定報告,2021年4月)指出了通過提高槓桿來提振短期增長與中期增長的下行風險升高之間的權衡。中國政府充分意識到風險,並且已經開始對信貸踩刹車(參見星展集團Flash-中國:刺激方案調整正在進行,2021年1月29日)。通過減少2021年專項債券發行、針對房地產開發商的“三條紅線”債務限額和放緩國有企業債券發行,可以瞭解政策調整的各種例子。在我們看來,中國自2009年以來成功地管理了許多小型信貸週期,我們預計,鑒於高趨勢增長,債務存量的增長可能隨著時間推移而被消化。

    銀行不良貸款趨勢大多是良性

    即使在經濟強勁復甦的情況下,疫情加劇的遺留債務問題是否仍會給中資銀行帶來壓力?值得注意的是,華融的美元信貸利差今年飆升,原因是外界猜測華融將因遺留問題進行重組,引發我們的中國金融機構DACS指數大漲。這一事態進展與其他亞洲經濟體的金融機構DACS指數形成了鮮明對比,後者基本上保持穩定。中國銀行體系中是否潛伏著其他遺留債務風險?要回答這個問題,讓我們評估一下中國貸款帳簿的質量在疫情後發生了怎樣的變化。



    關於中國不良貸款預期的具體指標來自中國央行本身,後者在2020年對30家主要銀行進行了壓力測試。中國央行預測了三種宏觀情景下累積的不良貸款數量:1/輕微衝擊、2/適度衝擊和3/極端衝擊。中國2020年增長結果最接近輕微衝擊情景。為了測試貸款帳簿是否出現比預期更糟糕的壓力,我們將這些預測與中國主要銀行公佈的最新不良貸款數據進行了比較。



    我們的分析發現,在輕微情景下,主要銀行2020年的實際不良貸款餘額與中國央行的預測非常接近,表明信貸質量沒有大的意外。此外,預計中國今年的增長將顯著超過輕微衝擊情景下的增長假設(星展集團2021年預測:10.5%),不良資產形成的最糟糕階段已經過去,我們對此非常有信心。中國央行自己的預測也顯示,2021年經濟增長將相當溫度,即便假設的增長路徑更悲觀。



    彈性收益支撐的資本充足率

    除了我們對不良貸款形成更加良性的預期外,中資銀行的盈利也被證明具有彈性,銀行業的利潤在2021年第一季度反彈至創紀錄的6140億元人民幣。強勁的盈利也意味著商業銀行的核心一級資本充足率保持在10.6%的穩定水平。對於主要銀行來說,資本充足率已經恢復到疫情前的水平,我們預計CET1比率將在2021年得到良好支撐。





    中國AT1債券市場的機會

    鑒於中資銀行的前景有所改善,我們探索了銀行信貸市場的機會,特別是附加一級資本(或AT1)次級債券。隨著中資銀行的資本充足率將保持穩定或不斷上升,取消息票或未能兌付的可能性相應減小。

    自2019年1月金融穩定和發展委員會(FSDC)首次批准以來,中國在岸附加一級永久債券市場已經起飛。這些銀行永久債券的市值現已超過1萬億元人民幣,並且仍在隨著新債發行而穩步增長。相比之下,離岸AT1市場規模較小,新債發行也更少。在岸AT1流動性得到中國央行各種措施的支持,包括為銀行永久債券提供央行票據互換(CBS)工具,並將高評級(AA及以上)永久債券納入定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格抵押品。



    儘管規模存在差異,但我們認為與在岸人民幣債券相比,美元AT1債券具有更大的增長空間。一籃子美元AT1債券(由大型和股份制銀行組成)的平均兌付利差仍較相似組主要銀行的在岸人民幣兌付利差更寬,儘管自2020年以來差距已經縮小。我們認為,離岸AT1市場的供應前景也更為樂觀,銀行可能傾向於在日益成熟的在岸市場發行AT1債券。



    觀察美元AT1債券的兌付利差的離差,我們發現中型股份制銀行比大型銀行的價值更高,反映了市場對質量的偏好。鑒於銀行業前景的改善,我們預計未來股份制銀行的信貸面臨更大的有利因素。