中國:尚未進入降息週期


今天上午,溫和的 MLF 下調對多個行業的影響減弱了。
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室15 Aug 2022
  • 中國人民銀行今早將 1 年期 MLF 利率下調 10 個基點至 2.75%。
  • 7月份最新一批宏觀資料令人沮喪。
  • (i) 我們預計 1 年期-LPR 和 MLF 僅在今年再下調 20 個基點。存款準備金率將下調 50 個基點。
  • (ii) 2022 年 2 年期和 10 年期中國國債收益率將分別徘徊在 2.2%和 2.7%左右。
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    宏觀:削弱基本面

    中國人民銀行今早將 1 年期 MLF 利率下調 10 個基點至 2.75%。因此,1 年期 LPR 可能會在下周從 3.70% 下調至 3.60%。這些在很大程度上是適度的經濟復蘇和持續的抵押貸款抵制的綜合結果。  然而,這不太可能是激進降息週期的開始,因為這將對人民幣施加下行壓力。事實上,今天早上如此溫和的下調對多個行業的影響已經減弱。10年期國債收益率下跌6-7個基點;美元兌人民幣持穩於6.75;恒生指數和上證綜合指數波動有限。我們預計未來四個月 1 年期 LPR 和 MLF 將再下調 20 個基點。中國人民銀行還可以將存款準備金率下調 50 個基點。

    7月份最新一批宏觀資料令人沮喪。零售額從 6 月的同比 3.1% 放緩至 7 月的 2.7%。汽車銷售增速由13.9%回落至9.7%,日用百貨、化妝品、服裝等生活必需品均出現不同幅度的降幅。與去年同期相比,餐飲繼續收縮 1.2%。在抵制住房抵押貸款的情況下,傢俱下跌了 6.3%。海南和西藏最近的新冠疫情封鎖對夏季的復蘇勢頭產生了負面影響。

    出口帶動的工業生產也從 6 月份的 3.9% 小幅下降至 7 月份的同比 3.8%。紡織和醫藥生產降幅分別從 3.9% 和 8.5% 擴大到 4.8% 和 10.3%。主要港口的高速公路交通表明,國內供應鏈仍遠未完全正常化。7 月份出口量同比下降 4.6%,而價值增長 18.0%。展望未來,在加息的情況下,外部需求將放緩。按季度計算,美國 GDP 連續第二季度收縮。與美國的關稅削減談判仍無定論。 

    固定資產投資從 6 月份的同比 6.1%明顯下降至 7 月份的 5.7%。製造業投資從 10.4% 放緩至 9.9%,社會融資總額從 10.8% 下降至 10.7%;未償還貸款增速從 11.2% 下降至 11%,新公司中期貸款年初至今同比下降 7.7%。與此同時,在延長抵押貸款抵制的情況下,房地產投資從-5.4%進一步暴跌至6.4%。整體樓價環比進一步下跌 0.11%,開工和銷售面積分別同比下降 45.4%和 30.3%。  房地產企業資金來源連續6個月出現兩位數下降。其中,抵押貸款占總資金的15.8%。事實上,1-7 月新增中長期家庭貸款同比下降 55%。

    好消息是,基礎設施投資從年初至今的 7.1% 加速至 7.4%。年初至今的計畫投資增長了 10.8%。進口增長的改善也表明未來的基礎設施投資將更加強勁。這可能有助於抵消房地產投資的短缺。 

    通脹方面,CPI 從 6 月份的 2.5%上升至 7 月份的同比 2.7%。CPI 上漲是由於食品成本上漲所致。由於自去年以來母豬撲殺導致供應減少,豬肉價格在錄得 21 個月的下跌後上漲了 20.2%。在消費情緒疲弱的情況下,不包括食品和能源的消費者價格從 1.0% 回落至 0.8%。由於經濟前景仍不明朗,儲蓄傾向有所增加。根據中國人民銀行的一項調查,58.3% 的受訪者希望有更多儲蓄。

    人民幣利率:流動性可以維持更長時間;我們下調國債收益率預測 

    今天上午將 1 年期 MLF 和 7 天逆回購 (OMO) 利率下調 10 個基點,無疑令市場感到意外。在岸 IRS 曲線平行下移 10 個基點。較長期限的 IRS 下降幅度與較短期限的並無二致,反映了在經濟資料發佈令人失望的背景下增長預期下降。12M 人民幣兌離岸人民幣遠期點數下跌 100 點,因市場重新定價中美政策分歧將持續更長時間。10 年期國債收益率也下跌 6-7 個基點。

    越來越明顯的是,經濟復蘇將是緩慢而坎坷的。因此,市場應該預期貨幣支持會在一段時間內到位,而不是解除。在我們看到更積極的經濟資料前,我們預計人民幣利率和國債收益率在短期內將保持在低位。我們之前預期的利率和收益率反彈現在可能會被進一步推遲,因此,我們下調了 22 年末國債收益率預測。

    過去 3 個月 7D 回購定價在 1.55-1.85% 的範圍內,遠低於中國人民銀行 2.0/2.1% 的 OMO 利率。在復蘇大概站穩腳跟之前,流動性可能會在短期內保持很強的支撐性。我們認為 IRS 曲線在接下來的幾天應該會上漲。 

    今天的降息應該會鼓勵市場參與者打消加息的可能性,並預計 7D 回購定價將在較長時間內保持在低位。儘管可能已經存在很大量的頭寸,但我們預計會更有興趣獲得 1 年期和 2 年期人民幣 IRS/NDIRS 以將相關的有吸引力的套利實現貨幣化。

    在此背景下,2022 年實際 GDP 預測從 4.8%下調至 4.2%(第三季度:5.3%,第四季度:5.5%) 。