2020年G3利率展望:第二部分(歐元區)


貨幣政策用盡後,適度傾向財政政策將不可避免。
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室22 Jan 2020
  • 歐洲經濟體增支壓力日益加大
  • 減稅和環保政策方向正確
  • 我們有意逢低吸納歐元
    圖片來源: 法新社照片


    歐元區:未來將提供適度財政支持

    七年前歐元區面臨債務危機以來,歐洲央行呼籲各國政府在促進經濟增長、進而提高工資以及推高通脹方面發揮主導作用。長期的鴿派貨幣政策大幅降低了政府借貸成本,為財政支持創造了空間。

    因此,財政方面存在空間的經濟體面臨著加大公共支出的壓力

    2018年歐盟和歐元區的公共赤字總額處於2000年以來的最低水平。4大核心經濟體(意大利在較小程度上)的財政平衡和債務水平得到改善,其中德國已擺脫財政赤字。考慮到這種空間,德國央行行長呼籲其政治同盟評估其對平衡聯邦預算的承諾,敦促他們利用這種空間增加公共投資。

    極少數成員國出臺過零碎措施。去年下半年法國和荷蘭宣佈減稅,德國則在增加兒童福利等其它措施的基礎上提出了“環保計劃”。

    但在歐盟的官方預測中,預算支出並無明顯的實質性增長。由於低於潛在增速導致收入比例減緩,而且只有少數成員國(以葡萄牙、意大利等國為例)的自主財政政策適度寬鬆,2019年赤字可能會略有增加。假設的支出佔GDP比例穩定在47%左右,而收入增長緩慢。歐盟委員會預計支出、投資和社會支出佔GDP的比例將上升。不過,過去5-6年寬鬆的貨幣政策立場使得利息支出放緩將抵消這影響。在國家層面,預算動態和整固規模迥然不同。 

    預計歐元區赤字將從2018年的-0.5%略降至2019年的-0.7%,未來兩年再降0.1個百分點(歐洲委員會)。

    同時幾乎沒有跡象表明2020年借貸激增。德國債務辦公室(German debt office)預計今年將發行總計2100億歐元的證券,其中1480億歐元為債券(與上年持平),其餘則為貨幣市場工具。環保債券也可能成為今年售出債券池的一部分。

    過去四年多數成員國已經整固了其債務比率。不過,增長放緩縮小了繼續大幅調整的空間。而各國的債務規模也各不相同。比如說,儘管最近進行了財政整固,未來兩年四個成員國的債務水平仍將超過GDP的100%。

    歐洲央行和各地區央行持續購買資產支撐了對主權債券的需求。去年歐洲央行持有的債券超過GDP的40%,高於美聯儲,但與日本央行持有100%以上相比並不算多(見上圖)。

    因此在當前形勢下,各國政府認為大規模刺激措施的必要性不大。歐盟當局還對被視為違規的成員國進行處罰,起到准威懾作用。與此同時,如果自2019年末以來的增長指標繼續企穩(儘管處於疲弱水平),新出臺刺激措施的可能性將會逐步降低。

    中長期來看,財政框架的全面改革也在考慮之中。現行歐盟財政規則、尤其是2011-2013年正式批准的“六部立法”和“兩部立法”將接受審查。這將涉及基於1)確保公共財政的長期可持續性;2)以反週期的方式穩定經濟活動;三)提高公共財政質量,更加全面地評估歐盟的財政規則。

    歐洲財政委員會(European fiscal Board)表示,儘管《馬斯特裡赫特條約》(Maastricht Treaty)引入了財政自律,但忽視了宏觀經濟失衡成為財政風險來源的重要性。這種評估將為在經濟危機或衰退時期被迫採取財政緊縮措施的政府提供喘息的機會。順週期性傾向還意味著財政狀況在強勁增長階段必須得到改善。鑒於各成員國的政治、經濟和財政背景各不相同,我們認為本次框架審查屬中期議程而不是短期議程

    對利率的影響

    我們更願意逢低吸納歐元利率掉期。鑒於缺乏能夠推動曲線進一步趨陡或大幅加息的直接催化劑,在當前水平我們無意追擊。  

    由於全球經濟復蘇勢頭明顯,過去幾個月歐元和德國國債收益率曲線顯著趨陡。由於歐洲央行的政策導致歐元同業拆借利率穩步上升(從技術上講,他們在2019年實施分級操作時提高了利率),曲線短端收益率也面臨上行壓力。

    由於加息預期尚未出現且未來僅實施溫和的財政寬鬆措施,供應/動態(歐洲央行維持資產購買)仍顯示歐洲利率普遍低迷。 


    注:
    [1] 歐洲財政委員會:歐盟財政規則評估-歐洲委員會-歐羅巴;20199