2020年G3利率展望:第一部分(美國)


美國將繼續實行寬鬆的財政政策
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室21 Jan 2020
  • G3經濟體傾向於採用財政政策
  • 更佳財政/貨幣政策組合將影響利率
  • 在開篇之中我們將探討美國的財政動態
    圖片來源: 法新社照片


    G3利率:更加均衡的政策組合

    2020年,G3經濟體的利率將受到更加均衡的財政和貨幣政策組合的驅動。在主要經濟體的事件和政策決定的共同作用下,去年發達市場國債大幅上揚。由於全球電子產業週期放緩和中美貿易緊張局勢加劇,聯儲局和歐洲央行採取了放寬貨幣政策和恢復量化寬鬆的應對措施。這使得發達國家競相減息,並使新興市場央行得以放寬政策。總體來看,2019年G10經濟體10年期平均收益率下降了43個基點。

    或許2020年情況將會不一樣首先我們預計G3經濟體的央行在全球電子/製造業週期復甦之初將會按兵不動。我們推測聯儲局採取行動的門檻相對較高。經濟大幅減速才有可能導致減息。同樣地,我們認為聯儲局將仔細分析強勁的數據維持經濟熱運轉。與此同時,歐洲央行已在實施量化寬鬆政策,不過人們愈加擔心利率過低可能會損害經濟。9月以來貨幣政策調整導致歐元同業拆借利率走高。歐洲央行行長拉加德也支持讓有能力負擔的國家增加財政支出。最後,日本央行持續逐步削減購買債券,其目標是將10年期日本國債收益率控制在0.2-0.2%的範圍之內。在近期聯儲局忙於應對“回購恐慌”之後,G3總體資產購買規模勢必減少。

    由於貨幣政策勢必退居二線,發達市場利率將受到財政和增長態勢的驅動。本文作為三篇文章的開篇,我們來探討美國的財政動態。

    美國採取擴張性財政政策  

    在G3經濟體當中,美國的財政政策一直是、而且很可能繼續是最為寬鬆的。儘管自全球金融危機(2008/09年)以來歐元區和日本的預算平衡總體上持續收窄,2015年預算赤字佔GDP的比例高達2.6%,此後在2019年擴大至4.7%。歐元區和日本的財政赤字則分別佔GDP的0.5%和5.5%。由於(自2019年減息以來)財政和貨幣綜合刺激措施更為健康,美國的經濟增速遠高於傾向於採取貨幣寬鬆政策的歐元區和日本或許並不令人意外。

    特朗普減稅是造成在經濟強勁的情況下預算赤字卻急劇擴大的原因。鑒於稅率下調,企業稅收仍較高位水平大幅下降抑制了收入增長。過去三年的12個月滾動收入僅增長了3.9%。與此同時,期間支出增速(在很大程度上受到轉移支付不斷增加的推動)超過7.3%。我們認為減稅的不利影響已經完全體現在收入的數字當中。更重要的是,2.0版減稅不太可能實現。如果特朗普贏得第二個任期,概率將小幅上升。但如果國會仍由民主黨把持,新一輪減稅計劃幾乎不可能獲得通過。輿論和國會預算辦公室預計未來兩年的預算赤字將徘徊於當前水平。從這個意義上講,財政立場依然寬鬆(赤字達到10年來的最高水平),但不會大幅放寬政策

    儘管公債佔GDP的比例徘徊於100%上下,對債務可持續性的擔憂有誇大之嫌。誠然,這個數字在全球金融危機之前要低得多(約佔GDP的60%),而在20世紀80年代中期則接近50%。但這些時期的美元利率要高得多。在過去50年,債務負擔(按政府支付的利息佔GDP的比例計算)最高的時期是在20世紀80年代末90年代初(約佔GDP的6.5%)。當前30年期收益率僅略高於2.2%,債務負擔僅佔GDP的4%。

    我們認為私人投資者能夠消化這些與聯邦赤字(佔GDP4.5-5.0%)相當的美債。按某些標準衡量,投資者的構成(較多私人投資,較少公共投資)顯示收益率應該更高才對。隨著過去10年美國經濟穩步增長,聯儲局持有的美債比例有所下降。有趣的是,外國官方(中央銀行)持有量也等比例下降。私人投資者(包括美國和外國投資者)填補了這一空缺,持有比例達到2008/09年時的高位。理論上,我們預計私人投資者(他們並非別無選擇的買家)會要求收益率上升。不過,由於收益率相對高於其它G10國家,除此以外別無選擇 

    未來可能發行更多長期債券顯示10年期和30年期美債的溢價必將逐步上升。美國公開聲明將於2020年上半年發行20年期債券,這標誌著向超長期限邁出了試探性的第一步。由於避免提及50年期債券(就目前而言),對熟悉30年期的市場參與者應該不會造成什麼干擾。如果20年期美債需求較大而長期利率依然低迷,那麼發行50年期(2017年曾提出和擱置)的可能性將會越來越大。總體上我們對長期債券持謹慎態度,傾向於通過戰術性陡峭化產品(2年期/30年期、5年期/30年期)表達我們的觀點,避免對利率提出定向觀點