通過證券化提高收益質量


收益率 質量有多種形式。自今年年初以來,鑑於更廣泛的投資環境面臨越來越大的逆風,我們一直在倡導提高風險資產的質量。雖然與傳統的股票和固定收益類別相對有利於基金市場,但證券化債務市場仍然是獲得固定收益的可行方式,其質量通過分級結構得到提高,通過多元化和瀑布式結構提供風險緩解。由於其相對較小的規模和感知的複雜性,資產抵押證券(ABS)空間經常被忽視,但鑑於具有(a)高現金流可見性、(b)低利率敏感性...
投資總監辦公室03 Nov 2022
圖片來源:法新社照片


收益率 質量有多種形式。自今年年初以來,鑑於更廣泛的投資環境面臨越來越大的逆風,我們一直在倡導提高風險資產的質量。雖然與傳統的股票和固定收益類別相對有利於基金市場,但證券化債務市場仍然是獲得固定收益的可行方式,其質量通過分級結構得到提高,通過多元化和瀑布式結構提供風險緩解。由於其相對較小的規模和感知的複雜性,資產抵押證券(ABS)空間經常被忽視,但鑑於具有(a)高現金流可見性、(b)低利率敏感性和(c)低違約風險的特徵,宏觀不確定性令今天的前景蒙上了一層陰影,並有待仔細觀察。

1:美國資產抵押證券以較低持續期提供有競爭力的收益率

什麼是ABS?ABS由來是自現金產生資產的合同現金流支持或抵押的金融證券,這些資產來源可以是私募股權、抵押貸款、商業貸款、汽車貸款、學生貸款、信用卡應收賬款等。這個資產來源包括相同的類型資產,涉及眾多不同的付款人(例如,信用卡ABS信託可能包含來自數千名個人信用卡持有人的應收賬款,而汽車貸款ABS信託將包含來自數千個汽車貸款的應收賬款)。包含大量應收賬款提供了多樣化,最大限度地減少了與個人付款的相關的特殊風險。

圖 2:證券化從同質的資源中產生具有不同特徵的債務


(Above graphic for illustration only)
Source: DBS

特殊目的載體(SPV)從發起者處購買這些資產,同時發行證券為其購買這些資產提供資金。然後這個單一的同質資金被證券化,並且很正常地被分成不同資歷的不同部分。最高級的部分最先從資產中獲得現金流 - 緩衝投資者的損失,但收益率最低,而初級或股票部分的收益率最高,但風險最大,因為它們首先從資金來源中吸收任何損失。通過這種方式,可以從單一資產來源中創建適合不同投資者風險和回報偏好的證券。

投資ABS的好處。ABS的投資者將從以下方面受益:

  • 高信用質量 - 證券化的設計使最高級別的信用風險減至最小,並且能夠承受基礎資產來源預期損失的數倍。高級部分的安全性是通過信用增強來設計的。信用增強的例子包括次級部分的從屬或超額抵押(發行少於抵押品價值的證券)。 這些提供了一個安全網,因此高級部分通常獲得投資級評級,在許多情況下被評為AAA。
  • 多元化 - ABS 結構提供不同類型的基礎抵押品來源,從公司貸款到消費者貸款。這提供了潛在的多元化收益,因為與消費者相關的應收賬款與消費者的信用表現有關,為債券提供了不同的風險狀況,而債券通常面臨企業信用風險。
  • 穩定的現金流 - 由於基礎資產代表了一個多元化的定期合同支付來源,這為投資者提供了可預測和穩定的現金流。
  • 更高的利差 - 為補償投資者對 ABS 結構的額外複雜性和較低的流動性,眾所周知,ABS 提供比相同評級類別的債券更豐厚的收益率,從而為投資者提供具有吸引力的風險調整後回報。
  • 更短的期限 - 信用卡應收賬款等與消費者相關的信貸往往基於浮動利率和/或期限比公司債券短得多,而導致ABS通常對利率上升的敏感性較低。
  • 避免發起人的信用風險 - ABS 投資者免受信用風險或發起人的任何潛在財務困境,因為發行證券的SPV在法律上與發起人不同。基礎貸款的償還取決於從獨立發起人的付款收到的合同現金流量。

3:當前可利用的豐富利差機會


Source: Bloomberg, DBS
*US credit card, student loan, auto loan AAA floating ABS

4:美國家庭資產負債表在過去十年顯著增強

Source: US Federal Reserve, DBS

投資ABS的風險。然而,投資者需要牢記ABS的獨特風險:

  • 流動性考慮 - 由於市場規模較小,ABS市場的流動性往往低於更成熟的固定收益類別。 因此,投資者最好根據工具的成熟度和二級市場的預期流動性來考慮他們的投資期限。
  • 複雜性 - 證券化產品具有復雜的結構,涉及不同層次的法律實體和詳細的文件,因為證券化通常涉及具有不同概況的多個批次。此外,ABS報告可能不同於投資者熟悉的公司財務披露。如果沒有值得信賴的財務顧問,這可能會令人生畏,尤其是對於首次投資的投資者而言。
  • 提前還款風險 - 這是指付款人支付的金額超過其定期合同要求的風險,從而降低了資產來源產生的利息收入。雖然對於具有較長期基礎資產的結構而言,提前還款風險可能很大,但對於消費者中常見的短期貸款而言,這種風險通常較低。
  • 系統性風險 - 儘管抵押品來源可以減輕個別付款人的特定風險,但重要的是要注意,增加眾多付款人並不能分散應對系統性風險。例如,針對抵押貸款來源發行的證券將面臨房地產市場的風險,即宏觀經濟衝擊將導致高度相關的損失。許多人會回想起2008年美國次級抵押貸款市場的崩潰,當時房價下跌導致抵押貸款來源的系統性違約 - 被衍生品放大 - 暴露了MBS結構中被信用評級機構低估的風險。

利用強勁的消費者資產負債表。在證券化市場中,尤其是與消費者相關的細分市場可能會提供有吸引力的機會,因為家庭資產負債表似乎已準備好承受住未來的風暴,並且在過去十年中已顯著增強。為未來道路的不確定性做好準備的投資者將在與消費者相關的證券化結構中找到機會,其中高級部分以豐厚的收益率提供高信貸質量。即使來自基礎抵押品來源的現金流在宏觀逆風的壓力下減弱,高級部分可能仍會受到次級部分的任何損失吸收的緩衝。

ABS 市場為高質量信貸提供了機會,儘管僅佔美國固定收益的 3%

5:美國固定收益市場




Source: SIFMA, DBS

圖 6:美國 ABS 年度發行




Source: SIFMA, DBS