關稅如野草般四處蔓延 – 無所不在。美國關稅政策反覆變動，進一步加劇區域風險資產的波動，也影響投資者的風險偏好與市場情緒。對投資者而言，這場關稅風暴充滿不確定性，既難以預測，也難以忽視。這場混亂不只是短暫的陰霾，更為貿易與投資前景投下了長期陰影。

情勢將持續變動，並逐漸成為“新常態”。一系列與美國有貿易往來的國家如今都面臨關稅與貿易緊張壓力。在這樣的背景下，內需市場規模大、消費動能強的國家更具抗壓能力，未來有望脫穎而出。

對等關稅的不確定性升高，恐將拖累全球經濟增長。亞洲地區及企業盈利也難以倖免。面對關稅政策的變數、監管壓力的演變、企業利潤的波動，以及終端市場需求的不確定性，許多企業愈來愈不願意提供前瞻性的指引。

然而，近期貿易阻力暫時緩和，應有助於提振AxJ市場情緒，並為估值遭到低估的優質企業帶來提升的機會。若各國進一步推出財政刺激與貨幣寬鬆政策，可望持續支撐經濟增長。

更重要的是，美中暫停關稅戰代表著外交上的轉變，為投資者帶來了一些清晰前景。儘管只是暫時性措施，但此舉釋放出雙方願意對話的訊號，有助於降低短期的政策風險。整體而言，這不僅將重新鞏固市場對中國的投資前景，也將提振對整個AxJ的信心，並為未來更多貿易協議的達成奠定基礎。儘管不確定性仍然存在，畢竟目前僅為90天的暫時性休戰，但亞洲國家在需求與供給上的多元性，以及貿易夥伴關係的重新平衡，可望舒緩潛在的下調風險。

此外，目前AxJ股市估值相對成熟市場股市折讓幅度實質上為AxJ股市提供了一定的緩衝；投資者已在資產配置中考量目前的高度不確定性，以及對全球宏觀經濟波動與企業盈利預期的調整。持續關注政策發展至關重要，因為若相關分歧能夠持續化解，將有助提升區域的增長潛力與投資表現。

與中國日益緊密的貿易和投資聯系，將為東盟帶來持續利好。此外，鑒於出口面臨的不利因素，加之東盟各國政府加快推進各自的政策舉措以培育國內消費，布局國內防御型板塊將是明智之舉。

從長期來看，盡管貿易不確定性持續存在，但東盟國家已準備好借助財政和貨幣政策雙重手段推動國內經濟增長，而決策者也在加快推進各項戰略舉措。東盟還將從能源價格下跌和有限的通脹傳導中受惠，這為能夠對風險資產形成支撐的減息創造了政策空間。

在泰國、馬來西亞和越南等依賴貿易且已受到直接影響的國家中，這種轉變將尤為顯著。展望未來，這些國家很有可能會優先採取增強經濟韌性的措施，以適應不斷變化的全球動態。

在此緊要關頭，該地區各國的決策者將推出更有力的支持性措施，旨在提振國內消費、構建新的生態系統，並通過加強區域內部合作來拓展貿易合作伙伴關系。值得注意的是，在龐大且相對年輕的人口（7億）的支持下，促進消費支出是應對美國顛覆全球貿易政策的關鍵。

在亞洲範圍內，那些人口眾多且直接出口在GDP中佔比較低的地區，對美國關稅框架不確定性的敏感度較低。例如，印度、中國、印尼和菲律賓都擁有超過1億的龐大人口規模。另一方面，這些國家的出口額佔GDP總額的比例不足五分之一，對美直接出口佔比更是低於4%。這凸顯出在正面貿易摩擦的背景下，這些經濟體具有相對較強的防御屬性。

拋開喧囂紛擾，該地區的投資前景依然值得看好，其背後由以下基本面因素進行支撐：

1. 區域內貿易流量不斷增加
2. 中國強勁的政策支持將為周邊國家所效仿，進而推動企業盈利並支撐估值
3. 股票回購帶來的流動性支持有所改善
4. 由於該地區股票明顯被低配，資金流動相對沒有那麼謹慎
5. 中國內地（20萬億美元）及北亞地區（即中國香港、中國台灣和韓國的銀行存款總額達6萬億美元）的家庭儲蓄處於歷史高位。逐步從銀行閒置存款轉向資本市場的重新配置，將對資產價格產生深遠的影響。
6. 市場已在很大程度上消化了關稅以及持續貿易僵局的影響
7. 全球利率環境趨緩，對亞洲（日本除外）股市是利好消息。

上述趨勢進一步強化星展集團對AxJ的樂觀看法，並支持槓鈴式投資策略。增長型資產部份，持續關注具備強勁表現潛力的產業，包括科技與大型平台企業、旅遊復甦的受惠股、被低估的景氣週期行業，以及受惠於消費支出復甦的企業。收益型資產部份，維持看好具有穩健資產負債表的大型銀行與房地產投資信託基金（REITs）。這些資產不僅提供具吸引力且穩定的收益率，也符合星展集團長期增長投資目標。

中國 – 關稅對峙

中國股市年初曾強勢上升，主因是本土AI模型DeepSeek意外崛起，引發市場對中國科技創新潛力的樂觀情緒。中國在科技層面的快速進展，讓投資者重新評價AI所帶來的增長前景與經濟效益，儘管這種樂觀情緒因美國貿易關稅議題升級而受到壓抑。

90天的關稅暫緩措施令人鼓舞，但持續的經濟復甦仍取決於中國國內的長期解決方案和結構性改革。中國的消費佔GDP比重仍明顯低於全球主要經濟體，政府將持續推動內需增長，藉以支撐經濟、修復內外失衡結構，並降低對出口的依賴。星展集團認為，中國將採取措施透過提高居民收入來提振消費，正如官方承諾支持需求一樣，這承認了收入全面上升的必要性。這將包括穩定股市和房地產市場以及重建公眾信心等措施。若消費持續低迷，政策制定者可能會再次推出更多房地產寬鬆措施，以支持消費情緒的可持續性。

近期中國證監會（CSRC）也強調“穩定、振興、保護投資者權益”為核心工作方向。市場改革持續推進、境內外資金逐步流入，加上“國家隊”選擇性進場支撐市場，繼續鞏固市場穩定。此外，中國領先企業的股息發放與股票回購步伐持續加快也證明了這一點，預期這些企業將繼續透過更強勁的投資者回報率來提振投資者信心與市場情緒。

緩衝貿易衝擊

企業盈利與AI創新：科技產業的強勁表現，尤其是以DeepSeek為代表的成功案例，預示著資本支出承諾的前景和信心。AI在關鍵產業中的應用預期將驅動效率提升，進而增強整體企業盈利能力。中國參與人工智能創新的能力，為從半導體到軟件解決方案等各科技產業增添了一層樂觀的色彩。

政策空間可緩衝關稅影響： 關稅戰暫時休兵令中國更有能力捍衛增長目標。政策制定者將利用這段緩衝期，推出漸進式寬鬆政策，維持穩定增長、支持企業盈利並促進國內消費。暫停加徵關稅將大大降低短期推出額外財政刺激措施的迫切性，使政府得以保留政策空間應對未來可能的需求。中央政府的低槓桿率和低廉的境內融資成本進一步保障了這個政策空間。中國境內銀行體系的存款總額達到43兆元（約為GDP的2.4倍），為市場提供了龐大且低成本的資金流動池。更重要的是，境內人民幣融資成本已下降逾一半（與十年前相比）至1.8%的低位。

出口佔GDP比重持續下降： 儘管中國仍是全球最大的製造與出口國，但出口對GDP的貢獻近年來已大幅降低。目前，出口佔中國GDP的比重已低於五分之一，遠低於2005年超過40%的高位。值得注意的是，對美國的直接出口亦已縮減至相當於GDP的2.4%，僅為20年前的約三分之一，這主要歸因於貿易夥伴的多元化與產業價值鏈的擴展。

關稅議題後的發展

隨著全球努力應對對等關稅的發展和影響，AxJ市場可能會受惠於困惑的局面，並成為去風險後的投資目標。隨著貿易逆風的緩和，星展集團預期AxJ股市和貨幣可能會被價值重估；同時資金也將重新流入被低估或週期性的股票。

應對美國貿易關稅的不斷變化仍然充滿挑戰，但星展集團保持前瞻性的投資立場，並專注於推動創新、受益於政府刺激措施，並利用國內消費復甦和區域內貿易增長。儘管受貿易緊張局勢影響的週期性產業面臨阻力，但隨著全球貿易格局持續重新調整，存在潛在的反彈機會，尤其是出口導向和供應鏈敏感型產業。

亞洲不含日本市場估值雖然反映風險情境，但仍受到穩健的盈利增長支撐，受益於多方面的增長動能推動，包括強勁的國內消費、人工智能和數碼基礎設施投資的加速，以及旅遊客流的復甦和政策刺激。星展集團認為，隨著宏觀市場波動性逐漸消退，估值有重新上調空間，特別是在具備結構性改革、穩定股息能見度及資產負債表具靈活性的國家。

隨著投資組合管理者對亞洲資產的低配部位縮小，可能為資產價格帶來顯著的動力。由於增長預期減弱和市場可預見性下降，全球頂級投資者正在撤離美國資產，將在各個地區進行多元化投資，尤其是擁有良好基本面和增長機會的地區，而該地區正處於有利位置，有望從全球風險再平衡趨勢中受益。

從科技創新、政府主導的刺激政策，到能源轉型的的滲透，亞洲股票市場展現出多元的投資主題，將持續提升其吸引力。儘管風險仍然存在，尤其是與跨洲關稅和政治不確定性方面，但該地區強勁的經濟增長動能，加上政府推動政策的能力，將使亞洲成為尋求在動盪時期實現韌性和長期增長的投資者的首選之地。

預計亞洲股市與全球股市之間的表現差距將持續縮小，因為在經歷了多年投資表現低迷之後，亞洲將成為多元投資的最適選擇。

2025年第3季，星展集團對AxJ股市觀點調整如下：

將中國台灣和泰國的觀點分別下調至中性和看淡，並將印度和印尼的觀點上調至看好，因為這些國家人口龐大、政策空間充足，更有能力抵禦外部衝擊。

星展集團對AxJ科技產業的前景及中國台灣作為全球主要半導體市場的穩固地位仍持建設性觀點；其他高度依賴出口的下游產業仍將面臨關稅相關的不利因素：包括汽車零件、平板顯示器、黑色金屬/鋼鐵產品、塑膠零件、精煉石化產品和機械設備。由於中國台灣高度依賴出口，且主要貿易夥伴是美國，加上缺乏強勁的國內消費結構，中國台灣面臨日益加劇的外部不確定性。

韓國總統李在明的勝選結束了數月的政治動盪，使民主黨完全掌控了政府。他的擴張性財政議程 – 包括對家庭、中小企業、住房和科技的支持應該會在全球不確定性的背景下提振市場情緒。鑑於韓國股市的前瞻市盈率約8.6倍，星展集團認為有重新獲得上調空間，因此將南韓股市觀點上調至中立。

行業觀點部份，上調必需消費行業至中性，基於受惠國內消費的利好，並將醫療保健行業下調至看淡。隨著美國貿易保護主義政策的抬頭，AxJ醫療保健供應鏈將受到不利影響。

東盟 – 受惠於整合

近期美國關稅引發的經濟動盪已導致該地區多個國家GDP增長下調，凸顯了東盟國家需實現貿易關係和國內增長動力的多元化。為因應美元走弱和區域通脹放緩，多國央行已開始放鬆貨幣政策，創造了有利於內需的環境。儘管7月關稅休戰前出口和工業活動的激增可能有助於第二季經濟表現有所好轉，但在全球持續的不確定性下，投資動能預計將減弱。

中期而言，東盟將受益於全球供應鏈從中國向外重整和多元化的轉變。印尼、越南和馬來西亞等擁有豐富自然資源、良好人口結構、強大基礎設施以及與中國深度融合的國家，在策略上佔據優勢，能夠利用這一轉變。

從投資角度來看，持續關注優質和具韌性股票，並強調國內需求驅動型股票。印尼和印度仍然是星展集團看好的市場，因為它們出口依賴度較低、貨幣政策寬鬆，並擁有促進內部增長的支持性政策框架。新加坡的銀行和房地產投資信託基金（REIT）具吸引力，其收益率超過5%，為市場波動提供了緩衝。印度受美國關稅影響有限（出口佔GDP的2.3%），油價下跌增強了其韌性。印度央行（RBI）採取了寬鬆的政策立場，並輔以流動性注入和減息。在周期性復甦的早期跡像下，外國投資者的情緒轉為正面。

東盟市場的前景和主要投資主題：

新加坡 ─ 優質股票與收益率

星展集團維持新加坡股市正面觀點，因其優質股票品質和股息率。股息平均收益率約為4.2%，主要來自可持續性的銀行和房地產投資信託基金（REITs）。儘管淨息差（NIM）已見頂，銀行盈利增長可能在今年趨於平穩，但預計徘徊在5%左右的股息將支撐股價表現。手續費收入的增長（受區域流動性流動推動）和市場波動加劇（促使對沖）可能有助於額外的上升空間。

對REITs而言，由於利率已較去年下降，市場對融資成本的擔憂已在很大程度上反映於價格中。雖然租金調整仍需持續關注，但整體而言5-10%的租金上調為該領域提供了緩衝，有助於維持穩定的每單位分派收益（DPU）。此外，新加坡金融管理局（MAS）推動股票交易活動的措施，有利於大型新加坡企業，這些公司包括航空和工程領域的全球型企業以及零售、電信和醫療保健領域的國內知名企業，它們受惠於資金流入。東盟地區數碼化的穩定發展，以及電子商務、交通運輸和物流領域的線上滲透率不斷提高，為各種數碼平台的前景奠定了基礎。

馬來西亞 – 受惠於低貝塔係數（beta）

馬來西亞的經濟前景正面臨越來越大的下行風險，這主要源於其主要貿易合作伙伴可能加劇的經濟放緩、低迷的企業和消費者信心，以及低於預期的大宗商品產出。美國近期宣布對馬來西亞出口產品加征24%的關稅（目前處於90天審查期），這對多個板塊構成特定的威脅，包括非半導體電子與電氣產品、機械、科學儀器、橡膠制品、家具以及棕櫚油等板塊。

盡管面臨這些外部挑戰，國內需求仍然是經濟的支柱力量，而這得益於由最低工資標準上調、定向現金補貼以及持續的公共投資所推動的家庭支出的增加。受全球大宗商品價格走弱和國內需求疲弱的影響，通脹預計仍將保持溫和，不過RON95燃油補貼的合理化調整可能會帶來一定的上行壓力。這種可控的通脹環境或許能為馬來西亞央行（BNM）提供空間，使其可考慮通過貨幣寬鬆政策來緩和經濟放緩的壓力。

從歷史表現來看，馬來西亞在全球市場波動期間能夠展現出較強的韌性，這得益於其較低的市場貝塔系數（低波動性）和充足的國內流動性。多個關鍵的結構性因素持續支撐著這種穩定性：

1. 健康的投資週期
2. 加速推進的基礎設施建設
3. 能源轉型與可再生能源領域不斷擴大的機遇
4. 持續的消費支出

與這些主題相契合的是，銀行、公用事業、建筑、房地產、馬來西亞房地產投資信托基金以及醫療健康等精選板塊，這些正呈現出頗具吸引力的投資機會。

印尼 - 美元疲弱帶來的積極動能

我們對印尼的前景仍持積極看法。雅加達綜合指數（JCI）在4月初觸底後飆升逾16%，這得益於市場情緒在美國推遲實施對等關稅後所得到的改善。近期美中貿易休戰有望延續這一積極勢頭，雅加達綜合指數可能維持在7000點以上。美元走弱以及具有吸引力的估值水平進一步為外資流入提供了支撐。

我們將2025年和2026年的GDP增長預期分別下調至4.8%和4.9%，以反映2025年一季度的疲弱開局以及潛在的關稅影響。受去年選舉期間的基數效應影響，國內消費出現放緩。短期內，公共支出增加、凈出口向好、貨幣寬鬆政策以及福利舉措有望支撐下半年的經濟增長。因此，考慮到市場波動性加大，我們也將2025年的盈利增長預期從9%下調至5%。

我們偏好的投資標的仍聚焦於優質、領先行業且流動性狀況良好的企業，尤其是銀行、必需消費品（特別是方便面和便利銷售領域）以及電信行業，其中新興的人工智能和科技細分領域企業能提供頗具吸引力的股息率（超過7%），非常值得關注。而對於家禽和大宗商品等板塊，則需保持警惕，這些板塊可能會受到關稅談判和政策變動的負面影響。

泰國 - 自出口與旅遊業的外部威脅

美國宣布實施對等關稅後，泰國SET指數下跌7.3%，不過在特朗普總統表示將暫停90天以進行談判後，該指數從低位反彈了11.5%。泰國對美國出口的依賴度較高（約佔GDP的10%），因此仍處於脆弱狀態。多家機構已下調泰國經濟前景預期，將原本2.5%-3%的基準增長率下調了1%以上。預計泰國將進一步減息，政策利率可能降至1%左右以刺激經濟增長。

旅遊業作為關鍵板塊，自2025年2月以來，國際遊客人數已連續三個月下降，主要原因是中國遊客數量急劇減少。背後的因素包括持續存在的安全擔憂、中國國內的經濟挑戰，以及遊客旅行偏好的轉變，更多人傾向於選擇國內旅行目的地。此外，日本、馬來西亞、越南等地區競爭對手正通過積極的推廣營銷和簡化的簽證政策來吸引中國出境遊客，這也給泰國旅遊業帶來了額外壓力。

我們建議採取防御性策略，重點關注具有韌性的板塊，如電信運營商、醫院和消費品公司，這些板塊更有能力抵御宏觀經濟的不確定性。鑒於預計將實施多次減息，非銀行金融公司和小型銀行有望從中受惠。銀行和房地產投資信托基金中那些股息率較高的股票，同樣具備抗風險能力。

印度 - 聚焦下半年週期性復甦

印度2026財年的增長前景呈現出復雜微妙的投資格局。盡管整體GDP增速預計將小幅放緩至6.1%，但潛在的經濟結構性驅動因素依然強勁，為投資者提供了選擇性機遇。短期內，與家庭消費相關的板塊，尤其是那些涉及農村需求和城市非必需品支出的領域，將有望從通脹緩和、財政支持以及預期中由薪酬委員會推動的收入增長中受惠。

在公共板塊投資的持續推動下，資本貨物、建筑等與基礎設施相關的板塊預計將繼續保持優異表現。然而，由於需求端的不確定性持續存在，並且貿易緊張局勢可能對工業及出口導向型領域造成壓力，私營板塊的資本支出或許仍將保持低迷。

中期來看，投資者應將目光轉向結構性增長主題，包括數次化、高附加值制造業（如半導體），以及在印度日益融入全球股值鏈的過程中受惠於此的企業。盡管短期內的外部表現可能面臨挑戰，尤其是在面對美國經濟增長放緩及潛在的關稅相關阻力的情況下，但印度的長期基本面仍支撐著積極的投資前景。

我們將印度的評級上調至看好，這反映出印度對於全球關稅風險影響的抵御能力相對較強。值得注意的是，印度對美出口僅佔其GDP的2.3%，這意味著印度直接面臨的貿易中斷風險較為有限。在強韌的國內經濟支撐下，相較於新興市場中的許多國家，印度更有能力抵御潛在的全球經濟下行。

在關稅升級暫停後，外國機構投資者（FII）在本財年下半年回歸，成為凈買入方，流入資金達37億美元，扭轉了從年初至4月前100億美元的流出態勢。這種重新燃起的投資興趣，與印度經濟出現的週期性回升跡象相契合。4月，印度央行（RBI）在累計注入6.21萬億印度盧比（約合730億美元）的流動性並連續兩次減息後，將政策立場從“中性”調整為“寬鬆”。此外，原油價格下跌對於作為石油凈進口國的印度而言是利好消息。

在全球關稅存在不確定性的背景下，印度正逐漸成為一個可行的替時中國的制造業選擇。該國憑借年輕的勞動力、成本競爭力以及不斷擴大的國內市場，展現出頗具吸引力的股值優勢。印度政府推出的“印度制造”和生產掛鉤激勵（PLI）計劃等重要舉措，均旨在吸引外國直接投資並鞏固工業基礎。此外，基礎設施、數字連通性的持續改善以及監管改革，正逐步提升該地區的營商便利性。

盡管挑戰依然存在，包括官僚效率低下和監管障礙等，但印度的策略性地緣政治地位、穩定的民主制度以及對經濟改革的承諾，均增強了其在全球制造業領域的長期前景。印度財政部長尼爾馬拉·西塔拉曼近期概述了相關計劃，擬在未來二十年內將制造業佔GDP的比重從12%提升至23%，以期刺激就業創造並推動更廣泛的經濟增長。

鑒於美國對印度征收26%的對等關稅，在貿易談判中，印度可能會做出讓步，增加美國商品的進口，同時降低對美商品的進口關稅，從而達成一項有利的協議。

印度企業在2025財年和2026財年的盈利增長預計為14%，大體與歷史趨勢相符。然而，下行風險依然存在，尤其是在外部不確定性加劇的背景下，信息技術服務、石油與天然氣、金屬及採礦等暴露於全球市場下的板塊面臨較大的壓力。相比之下，聚焦國內市場的板塊，包括銀行、消費品、餐飲、水泥和醫療健康，其盈利預計更具韌性。而制藥和汽車等板塊可能會因潛在的關稅影響而面臨不確定性。