印度:央行暫停舉動,對近期指引謹慎


印度儲備銀行貨幣政策委員會(MPC)將基準回購利率維持在4%不變,符合我們預期。
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室06 Aug 2020
  • 關於1)利率決議,2)金融行業政策的公佈,信貸政策值得關注
  • 貨幣政策委員會維持回購利率於4%不變
  • 對於金融行業,將引入債務重組機會
  • 專家委員會將會做出細微區分
  • 實際利率已經陷入負值區間,市場對其作為儲蓄驅動力的作用(單獨地)有所質疑
    圖片來源: 法新社照片


    暫停舉動

    印度儲備銀行貨幣政策委員會(MPC)將基準回購利率維持在4%不變,符合我們預期(印度:央行重新審議和金融業務健康問題)。政策走廊也得以保持,逆回購利率保持在3.35%,邊際常規便利(MSF)利率保持在4.25%。政策仍以寬鬆為基調。

    在政策決議之前,市場已經降低了減息預期(見圖表),利差突顯出減息週期即將結束的預期。

    經濟評估:由於受疫情影響的城市和邦重新實施封鎖措施,貨幣政策委員會重申了謹慎立場,但又從高頻數據中獲得了信心,數據顯示,經濟活動衰退的最壞情況已經過去。央行沒有提供增長預測,同時重申2021財年經濟料將保持負增長。

    對通脹的看法是,短期壓力將使整體通脹數據停留在目標之上,但接近年底時會回落至區間範圍內。由於疫情導致供應鏈中斷(蔬菜和蛋白質產品),食品通脹率預計將保持高位,但在公開市場銷售及採購增加幫助擴大公共分銷量的情況下,秋季作物供應抑制穀物價格時,食品通脹將轉而有利。由於燃油稅上漲,非食品壓力被視為具有粘性,給未來帶來了成本推動壓力,(我們補充認為)高金價通過個人護理領域也助推通脹。關於指引,2020年第3季整體通脹率預計上升,但在第4季至2021年第1季(2021財年下半年)會有所緩解。

    指引:雖然總體評估偏於寬鬆,但在短期內貨幣政策委員將會保持警惕,這也得到了三個月家庭通脹預期超過一年指標的支撐。隨著與疫情相關的影響消退,有利的基數效應重新顯現,今年第4季通脹預期有所緩解,如果經濟活動仍然低迷,這可能為恢復寬鬆政策提供機會。我們維持今年再減息50個基點的預期,形成減息週期的底部。

    在傳導方面,有一些令人鼓舞的跡象:a)從2020年3月至2020年7月,3年期AAA級公司債券與3年期政府證券的利差從276個基點水平上縮小,AA+、AA和最低投資等級債也出現了類似的壓縮;b)對於非銀金融公司,同期AA+3年期非銀金融公司債券與政府證券的利差從360個基點降至139個基點;c)2019年2月至2020年6月期間,銀行批准的新增盧比貸款的加權平均貸款利率下降了162個基點,其中超過一半發生在2020年3月至6月之間。

    金融和發展的政策聲明

    最受關注的方面是是針對金融業參與者的決議,他們已經獲得了截至8月底的延期貸款。為讓受影響的借款人有一些喘息的空間,引入了債務重組機會(基於2019年6月關於壓力資產的通知)。一個專家委員會可能會做出細微區分(財務參數、期限資格等),其中包括公司、個人貸款和小型企業。包括以下幾個特徵:i)為了符合條件,借款人賬戶必須在2020年3月達到標準,這種狀態可能會保持到貸款調用之日;ii)也需要遵守一些撥備要求,比如貸款人必須對處置後債務保留10%的額外準備金;iii)貸款人可允許延長貸款的剩餘期限,無論是否延期付款,延長期限不得超過兩年。

    回到實際利率為負的階段

    2014年以來經過長時間的正利率階段,實際利率回到了負值區間—通脹相比回購利率,存款以及1年期國庫券收益率。

    不過,以往正的實際利率與儲蓄行為之間的關聯在當前週期中正接受考驗。

    首先,自今年年初以來,回購利率下調了115個基點,逆回購利率下調了155個基點,部分傳導作用是由銀行存款利率的下調所帶領(為貸款利率下調鋪平了道路)。儲蓄率有所下降,但5-6月活期存款和定期存款的同比增速分別加快至12%和10.6%。這其中很大一部分可歸因於疫情期間預防性儲蓄增加的驅動,這也意味著在不確定的經濟環境中消費和支出可能會推遲。

    第二,回顧2018-2019年,儘管有較寬泛的300-400個基點的緩衝,但銀行存款並沒有實質性的增長,落後於信貸增速,引起了對結構性流動性缺口的擔憂。由家庭驅動的印度總體儲蓄率近年來也一直下行,即便實際利率從2013年以前龐大的赤字中回升之後。這引起了市場對於利率單獨作為儲蓄行為驅動力作用的質疑。

    有趣的是,印度央行內部的研究[1]強調,存款增長與名義GDP趨勢而不是存款利率的關係更密切。人們認為,在短期和長期內,收入水平是推動存款增長的最有力因素,而利率只在邊際(低係數)上起作用。如果觀點成立,那麼實際利率需要高企才能促進存款增長的理由就會減弱,這意味著政策利率還有下調空間,尤其是在經濟處於週期性放緩之中,降低融資成本的呼聲依然強烈的情況下。

    在這方面,印度央行最近發佈的家庭財務報告[1]強調了在疫情之前去槓桿化的開始。2020財年,家庭金融資產總額從佔GDP的11.1%下降到10.6%,而淨金融資產上升到7.7%(+0.5%),從而金融負債佔GDP 1%的下降顯示借款減少。儘管由於鴿派政策傾向(減息135個基點)導致信貸成本有所下降,借款仍出現了減少。這輪去槓桿化很可能是由收入不確定性增加以及甚至疫情來襲之前情緒疲弱所推動,這一定程度上是過去一年私人消費大幅放緩的原因之一。

    一般來說,暫時性的收入衝擊會導致家庭借貸以維持消費,然而對長期不確定性的預期會促使負債減少和儲蓄(現金和存款)增加。考慮到疫情對信心、收入和就業前景的衝擊,槓桿興趣減弱和預防性儲蓄增加這趨勢可能在2021財年加速。

    注:[1]銀行存款:潛在動態(Behera,Raut,Sinha2019)