2021 年利率、貨幣和信貸展望


資產市場經歷了最初的崩潰,然後利率、信貸和股市在下半年飆漲,在動盪的 2020 年過後,未來會是怎樣?
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室25 Nov 2020
  • 市場表現將先於經濟復蘇
  • 政策寬鬆將會持續
  • 經濟復蘇道路仍然漫長
  • 支持力度可能在 2021 年末減弱
  • 我們探索了十二項針對 2021 年的交易策略
    圖片來源: 法新社照片


    未來會是怎樣?

    明年資產市場會是怎樣。2021 年,市場表現將先於實體經濟,後者將會反彈,但在全面復蘇之前,還有很長一段路要走。政策寬鬆將會持續,但隨著時間推移和疫情得到解決,支援力度將會減弱,這將對貨幣、收益率曲線和信貸風險產生影響。

    2020 年發生了扣人心弦的 COVID-19 疫情、中美競爭加劇和美國大選不確定性,在經歷了動盪的一年後,有充分的理由相信將會恢復正常。政府將提供不同力度的財政和貨幣政策支持,以支持經濟和市場,為大部分人進行一年的疫苗接種,並為新冠肺炎患者提供更有效的治療。由於白宮的領導層不那麼反復無常,中美事務可能變得更遵循規則,而且更容易預測。主要經濟體可能聯合起來,為國際貨幣基金組織和世界銀行等多邊機構提供更多火力,從而擴大這些機構作為受危機影響的發展中國家和新興經濟體最後貸款人的角色。

    同時,許多不確定性仍將懸而未決。危機開始時,全球經濟週期處於弱勢,債務和財政赤字已經上升,儘管發生了眾多技術變革,但生產率仍處於令人失望的水準,保護主義變得更加普遍,大國之間的對抗削弱了全球化精神。追求收益現象對資產價格的支撐日益增強,某些領域的扭曲正在加劇(美國的學生貸款;中國的企業債務;印度的銀行壓力)。這些因素並沒有逐漸消退;事實上,疫苗供應的時間表以及其影響的持久性和程度的持續不確定性加劇了這些因素。

    除了週期性因素,還有結構性力量在起作用。中國、歐盟和日本的老齡化必然減緩潛在的經濟增長。取代工作崗位的技術開始威脅許多人的生計,而不僅僅是威脅低技能人群。氣候變化和不平等構成了金融、經濟和社會穩定風險。這些因素對從能源到科技股、發達市場公共部門債務、新興市場企業債務和企業收益等各種資產類別的前景和市場結果具有強大的影響。

    儘管存在所有這些不同的力量,但正常貿易可能在 2021 年上半年佔據主導地位。在充足流動性的支持下,市場可能繼續忽視一些週期性和結構性不利因素。隨著市場對美國大選和一種潛在的 COVID-19 疫苗認識更加清晰,發達市場曲線在第四季度急劇變陡。我們的回歸模型顯示,中性 10 年期美國國債收益率應該接近 1.3%。

    2021 年上半年,全球政策立場可能仍然保持寬鬆。如果到年中時,復蘇的基礎更加穩固,市場可能開始反映政策轉向中性。我們認為,貨幣寬鬆政策將在 2020 年基本完成,歐洲央行 (ECB) 可能在十二月份發射最後一顆子彈(推出更多量化寬鬆政策,而且可能實施更深幅的負利率)。美聯儲和日本央行 (BOJ) 將保持政策暫停,但隨著時間進入 2021 年末,有關美聯儲縮減量化寬鬆的猜測可能升溫。同樣,儘管點陣圖顯示 2023 年前不會加息,但不應低估提前緊縮的風險。2 年期/10 年期和 2 年期/30 年期區段的曲線變陡可能在 2021 年下半年讓位於 1 年期/5 年期區段的曲線變陡。我們預計德國和日本政府債券曲線將同步趨陡,但鑒於歐洲央行和日本央行的溫和立場,幅度可能較小。 

    對亞洲利率的影響微妙。不可否認,疫苗對亞洲經濟體具有積極作用,但我們也意識到,亞洲政府債券在某些特定條件下(美元疲軟、美國低收益率和國內通脹疲弱)表現良好。這很可能是一個一分為二的故事,支撐因素將在接近 2021 年底時開始消散,尤其是如果經濟過熱風險顯現。從主題上講,我們認為受新冠肺炎影響最嚴重的亞洲經濟體的資產將從一種可行的(廉價且易於運輸)疫苗中受益最大。具有巨大的貿易和旅遊關聯的經濟體是另一個值得探索的領域。作為一個起點,我們按照自疫情危機以來的相對表現來篩選政府債券。中國、韓國和泰國顯得尤為落後。與此同時,我們的亞洲利率估值指標 (ARVI) 表明,從宏觀角度來看,印尼、中國和韓國的債務價格較低。如果全球/美國經濟的復蘇速度遠快於預期,美國國債收益率可能出現不受歡迎的飆升,這將對亞洲利率產生溢出效應。

    2021 年,美元可能逐漸貶值。在英國脫歐存在不確定性的情況下,隨著新型冠狀病毒在美國和歐洲再度爆發,全球經濟放緩,十一月份情緒高漲的美國大選/疫苗上漲行情可能在 2021 年第一季度熄火。隨之而來的全球復蘇可能伴隨著美國國債曲線更加陡峭。疫苗引發的反彈上漲走勢表明,投資者將更多地輪換投資不受歡迎的行業和資產。現在判斷這最終是否包括一些美元還為時過早。

    亞洲美元信貸利差仍然具有收縮空間,原因是在中國的引領下,亞洲經濟復蘇步伐有望加快。南亞的信貸溢價仍然遠高於亞洲其他國家和地區,提供了買入高品質、投資級資產的機會。