關於印度經濟增長風險的四個問題


我們通過四個關鍵問題評估印度的GDP增長風險 對預測的影響:我們調低了2022財年增長假設,同時提高了2023財年增長假設 對投資者的影響:市場和經濟繼續面臨不同的敘述
集團研究部, 洞悉亞洲辦公室20 May 2021
  • 高頻指標顯示,第一季度強勁增長6%,全年增長5%
  • 通貨膨脹開始回升,儘管處於可接受的範圍內
  • 央行面臨收緊流動性的壓力越來越大
  • 短期和長期挑戰依然存在,…
  • …鑒於疫苗接種進展緩慢和複雜的美國-中國-台灣關係
    圖片來源: 法新社照片


    過去兩個月,新冠肺炎疫情再度爆發主導了印度的宏觀和政策敘述。我們通過解決四個關鍵問題來重新評估增長預期。

    第二波新冠肺炎疫情是否已經消退?

    過去兩周,印度的病例數量一直在穩步下降,這使得當地衛生專家表示第二波疫情已經達到頂峰。從五月份全球每天40多萬例的記錄來看,最新統計平均為26-29萬例。隨著感染曲線出現峰值的跡象,總體陽性率也有所下降-三周後低於20%-R0(增生速率)已降至1.0以下。


    從微觀層面上看,上個月受到嚴重影響的各邦也在出現單日感染數量緩慢下降,而南部和東北部的單日數量仍然接近高位。上面的圖表突出顯示了各邦與各自在第二波疫情期間峰值的百分比差距/距離。絕對死亡人數仍在上升,即使病例死亡率較低。進入四月末和五月份,印度的每百萬人死亡人數高於英國和美國。


    儘管在曲線上出現了一個峰值,但不太可能立即降低。首先,病例減少令人鼓舞,但也反映了提高局部封鎖的嚴格程度以求阻斷傳播,從而有助於控制人數。最近幾周,檢測人數也有所減少。其次,農村地區現在佔病例總數的大約40%,這顯示疫情已經深入到內陸地區,而後者的醫療用品和基礎設施低於城市地區。三分之二的人口居住在農村/半城市地區。第三,總體陽性率和R0(增生速率)脫離高位,但仍然超過WHO的指示性閾值。

    最後,其他國家和地區(美國、英國、韓國、歐洲部分地區等)的經驗顯示,即使最初的浪潮消退,一旦限制開始放鬆,隨後的浪潮就會創造新的高點。

    最後,世界衛生組織本月將首次在印度發現的B.1617突變變種提升為“值得關注的變種”,因為該變種至少符合一項規定的標準,包括容易傳播、導致更嚴重的疾病、減少抗體的中和作用或者降低治療和疫苗的有效性。由於所有這些原因,以及第二波疫情造成的巨大人道主義成本,政府部門將保持高度警惕,儘管第二波疫情出現降溫的跡象。

    接種疫苗能迅速解決印度的疫情問題嗎?

    去年的防禦與2021年的一個關鍵區別是疫苗的供應和獲取。截至5月18日,印度已經注射了將近1.9億劑疫苗,覆蓋五分之一的成年人和14%的總人口。在年齡組方面,45歲以上佔該年齡組迄今接種總人數的三分之二。



    自五月份以來,疫苗覆蓋範圍擴大到18-44歲,有效地將疫苗計劃擴大到大約9億人的全部成年人口(18歲以上),考慮注射兩劑疫苗,這意味著需要18億劑。雖然需求人口已經擴大,但疫苗供應尚未跟上,導致每日接種速度減緩。五月份分發的平均每日劑量比四月份下降了三分之一。



    政府部門對2021年第三季度加強渠道的計劃表示樂觀,原因是現有設施(印度血清研究所(SII)和Bharat Biotech)的產量從目前的每月大約6000-7000萬劑提高到1-1.1億劑,以及批准更多進口替代疫苗用於18-44歲群體(Sputnik V疫苗分配剛剛開始)。到年底,Sputnik-V的本土生產有望開始,屆時Biological-EJ&J也可能獲得批准。衛生部估計,到七月份可以供應大約5億劑,2021年8月至12月期間累計供應大約20億劑。



    從保守的角度來看,在2021年下半年,每日疫苗接種可能增加一倍,達到大約400萬人,這將使60%以上的成年人口到2021年底至少接種一劑疫苗。在疫苗推廣達到規模之前,可能一直實施某種形式的限制,使經濟活動低於正常水平,直到財政年度結束,這與第一波疫情解封帶來的顯著改善形成鮮明對比。

    總之,開展疫苗接種工作可能是政府部門的首要任務,但是,這需要一些前置時間,可能到2022財年末達到規模。

    同時,停止疫苗出口的決定也損害了全球Covax計劃,該計劃依賴印度SII供應20億劑疫苗中的11億劑,但據媒體報道,目前只履行了訂單的大約2%,預計到第四季度初才會恢復進一步發貨。


    每日病例數量達到峰值是否意味著經濟成本達到峰值?

    經濟影響可能在2021年4月至7期間最為不利,但效應將持續更長時間。正如印度新冠肺炎再度爆發開始對經濟造成嚴重影響中探討的那樣,第二波新冠肺炎疫情的應對分散且不均勻。過去一個月,各邦政府逐步收緊了限制-從宵禁過渡到宣佈准封鎖,允許基本服務保持開放,而其他部門仍可運營,但入住率/工時/產能利用率較低,例如批發、零售貿易、出口導向型/連續型製造業、採礦業、建築業、農業活動等以較低的產能運轉。

    值得注意的是,佔總產出將近75%的23個邦實施了相對更嚴格的封鎖,而其餘的邦實施了適度的限制。儘管如此,疫情的嚴重性仍在繃緊,尤其是在感染曲線尚未見頂或者出現對第三波疫情擔憂的邦。

    盤點發佈的數據

    • 超高頻數據

    -第二波疫情最明顯的影響是移動指標。我們的綜合流動性指標已降至2020年8月以來的低點(比正常水平低40%左右),各邦的指標也大幅下降。到五月份,牛津大學嚴厲指數也上升到81.9,重新回到2020年5月封鎖期間的水平。

    但是,我們注意到,移動指標放大了所謂的影響,因為雖然這些指標反映了人員流動限制,但不一定反映經濟活動同等程度縮減。





    -四月底前,孟買和德里的交通擁堵狀況大幅緩解,以應對病例急劇上升。局部限制的擴大和謹慎出行使交通擁堵穩定在較弱水平上,儘管每日病例數量已經脫離高點。


    -CMIE每週失業率追蹤器顯示,失業率在四月末攀升至8%,意味著730萬人失業(主要是由於農業部門處於季節性低迷月份),勞動參與率連續第三個月下滑至2020年5月以來的最低水平。

    -在四月份保持穩定後,五月中旬的電力需求較前一個月下降了13%,顯示工業和家庭需求放緩,而農業用電量也在季風來臨前有所減少。

    -根據GST網絡數據,電子賬單生成大幅調整,每日賬單生成從四月份的190萬張下降到五月份大約100萬張,顯示當月GST徵收存在下行風險(可能反映在六月份)。

    -國家農村就業計劃顯示,2021年4月與2021年3月相比,要求工作的家庭數量小幅下降,但比2020年4月全國封鎖期間的水平顯著上升。儘管強勁的季風天氣以及農產品價格上漲帶來的貿易條件改善,但預計第二波新冠肺炎疫情在農村地區廣泛傳播將會抑制需求。

    • 由於低基數造成的扭曲,2021年3月至6月之間的月度數據指標(同比)可能看起來堅挺,在去年的可比期間,全國封鎖對經濟活動造成不利的損害,並推高了供應側中斷導致的通脹。一個很好的例子是,受製造業產出增長8%的提振,三月份工業生產同比增長22.4%,反映了有利的基數和年末積極季節性的影響。在下面的圖表中,我們將季節性調整後的系列數據正常化為2020年1月(疫情前)的水平。對外貿易數據是另一個例子,與2020年4月的低基數相比,今年四月份出口同比上升195%,進口也同樣大幅增長。但是,由於供應鏈問題和少數工廠逐漸關閉,汽車銷售等部門的零售需求出現下降。




    增長假設:新冠肺炎病例達到峰值和每日感染數量迅速下降是令人鼓舞的跡象。與此同時,各邦也在謹慎方面犯下錯誤,將類似於封鎖的限制至少延長到五月底,並且可能延長到六月份。

    之後可能出現警惕的交錯解封,儘管潛在的謹慎將會持續下去。因此,2021年第二季度(2021年六月份季度)的環比增長減速將比我們以前預計的更深,但由於第二波疫情期間分散的、不均勻和較少繁瑣的限制,增速不到2020年第二季度的一半。

    我們在報告中已經重點說明了潛在的緩解因素,但第二波疫情不斷演變的性質說明影響可能持續更長時間,主要在於四個方面:

    首先,去年受影響不嚴重的農村地區在第二波疫情期間出現了病例和死亡人數上升。根據報告,2021年4月,農村和半城市地區的病例佔病例總數的大35-40%,佔死亡總數的三分之一。

    除了去年病例較少外,2020年還存在其他有利因素,比如加大財政支持力度、來自城市地區的更多流離失所勞動力的遷移以及良好的季風(導致創紀錄的產出),但今年不太可能實現。雖然正常的雨季將提振農業產出,但如果感染蔓延,勞動力供應是否充足,以及佔農村產出三分之二的非農業活動是否疲弱,都將成為問題。

    其次,隨著針對衛生保健/醫療需求的家庭撥款增加,城市被壓抑需求的提振可能會減弱,而且更加緩慢。2019年國家衛生概況報告顯示,鑒於公共衛生基礎設施有限,住院費用主要通過家庭收入/儲蓄提供。



    媒體報道也指出,這波疫情嚴重打擊了消費的中上階層,例如,孟買90%的病例來自建築/公寓,而來自來自貧民窟的佔10%。勞動力市場的創傷也將需要更長的時間來修復,新的不確定性(收入衝擊)和失業率上升將抑制消費,特別是農村地區的消費邊際傾向更高,可能比第一波疫情更長時間籠罩在陰雲之下。

    除此之外,正如我們在先前的筆記中討論的那樣,隨之而來的疫情浪潮、疫苗接種不足以及對年輕人群死亡率升高的擔憂,將使投資者保持警惕和謹慎的情緒持續到下個季度。

    第三,印度央行調查中低於70%的產能利用率顯示,資本支出/工業活動可能走軟。在各個行業中,汽車和OEM、零售、接觸密集型服務業(包括酒店、航空、娛樂等)的收入可能走弱,IT、電信、鋼鐵/水泥、製藥、快速消費品(FMCG)等將隨著疫情浪潮加速形成而尋求獲得更大的市場份額。與2020年相比,企業利潤率也可能收窄,因為在大宗商品價格上漲的推動下,投入價格大幅上漲,從而減弱了第一波疫情之後(當時大宗商品週期對成本和利潤更有利)的推動力。

    最後,雖然預計會推出更大規模的財政刺激,但除了已經進行中的維持生計和針對性的支持,我們今年不會預見到強勁的刺激支出,2022財年赤字目標不太可能被打破,重新優先考慮財政支出將會平衡間接稅(商品和服務稅、燃油消費稅等)的提振作用,再加上平減指數上升可能帶來的提升,這將限制名義GDP的下降,即使實際GDP目標低於預期(2022財年預算14.4%)。印度央行上個月已經宣佈了貸款紓困和重組支持措施,如果新冠肺炎疫情進一步惡化,我們預計將會採取更多措施來維護金融市場/行業穩定。可能不會進一步降低政策利率。

    未來將會出現少量潛在的有利因素,這將有助於支持2021年下半年經濟增長。首先,隨著疫苗接種渠道在九月季度得到加強,我們預計解封進程將會加快,市場情緒將從今年最後一個季度開始改善。其次,儘管我們假設謹慎的消費者情緒會受到抑制,但一旦恢復解封,需求可能更快地復蘇,就像該地區其他受影響國家的情況一樣。第三,淨出口也將適時走高,這取決於全球經濟增長的持久性和大宗商品好轉(這是一把雙刃劍,因為也會惡化貿易條件)。

    我們的內部GDP實時預測模型顯示,自四月底以來,六月份季度同比增長放緩。我們在上面強調的渠道風險以及疫苗推廣放緩,將導致我們將2022財年GDP增長預期下調至同比9.5%,而此前為10.5%2021年為8%,假設是2021年第二季度(財年第一季度)環比增長進一步萎縮,之後出現溫和復蘇。2023財年經濟增長上調至5.8%。我們注意到即將出爐的2021年第一季度(2021財年第四季度)數據可能會對我們的計算結果造成扭曲,在此情況下,實際GDP數據可能因補貼還款而扭曲,數據可能從負值變為正值,同樣也會扭曲我們的2022財年假設。


    印度是否正在面臨通脹恐慌?

    與該地區其他國家相比,印度2021財年的通脹軌跡有所上升,主要是由於國內的特殊因素,印度CPI通脹率全年高於4%目標,並且在2021財年的12個月中,有8個月突破了2-6%區間的上限。央行適當地評估了一系列成本推動的衝擊,比如供應鏈中斷、惡劣天氣、原油和其他大宗商品價格上漲以及粘性燃油稅,很大程度上是價格飆升的原因。



    進入2022財年,最近的封鎖並沒有導致供應鏈和各邦之間的移動中斷達到2020年的水平,特別是對於(食品)易腐品。但是,投入成本不斷上升的壓力在PMI價格指數和全球大宗商品指數中清晰可見,可能通過傳導造成製造業通脹。



    在即將到來的兩個季度,第二波疫情導致的需求疲弱,加上有利的基數效應,將會限制高投入價格對零售價格產生的溢出效應。同時,CPI一籃子商品相對於WPI一籃子商品的比重較低,也限制了商品價格上漲的直接影響。我們的2022財年通脹率預測為4.8%,這意味著通脹率將連續第三年高於目標中點,但仍在區間範圍內,預計2023財年通脹率將達到4.4%。


    為什麼國內市場對疫情基本上無動於衷?

    國內金融市場頂住Covid-19不利因素。在高感染率情況下,基準股指在經歷最初的拋售之後脫離低位,這歸因於全球市場活躍、盈利堅挺,最後是2020年下半年上市公司盈利強勁上升帶來的近因效應,相比之下,2020年三至四月份出現急劇調整,當時經濟在第一波疫情後重新開放。在落後於MSCI新興市場指數之後,印度的指數今年已經收復失地,恢復上漲。

    資料來源:彭博,星展集團

    印度貨幣季度開局較為疲弱,但自收復失地以來錄得小幅上漲。然而,投資者可能關注疫情傳播的路徑,這將決定限制措施的嚴重性和持續時長,反過來將會影響增長軌跡。


    債券方面,印度盧比10年期主權債券收益率(普通)與三月高點相比下降了大約15-20個基點,顯示出對感染激增的溫和反應。儘管存在相當大的供應緊張,但印度央行購買債券的保證(例如推出G-SAP)以及政府令人滿意的現金緩衝允許部分取消最近拍賣會的債券銷售,都限制了債券走勢。

    儘管存在供應驅動的價格壓力的威脅,但長期鴿派的印度央行仍有可能壓低短期收益率。但是,考慮到商業環境開始變得更加嚴峻,評級較低的公司債券顯示出壓力。無風險利率在近期內可能保持穩定,但在接近年末時,利率可能逐漸上升,這取決於美國利率上升以及隨著信貸增長復蘇,銀行對國內債券的偏好減弱。