中國房地產債券的奇蹟發生了


投資者應趁此機會,在息差仍在寬幅交易時增加高質素的高收益信貸
投資總監辦公室26 Oct 2020
Photo credit: AFP Photo


增長以報復性方式恢復。中國經濟在復甦的道路上障礙重重,2020年第三季國內生產總值按年增長4.9%,這是一項非凡的壯舉,尤其考慮到它在年初時是疫情爆發的中心點,國內最初受到很嚴重的打擊。即使數據沒有達到市場預期(按年增長5.5%),但市場認為,(1) 9月份進口增長較預期強勁(按年增長13.2%) 和 (2) 人民幣升值對縮小淨出口增長產生一定作用;這兩個均不一定是導致整體經濟不景氣的因素。

房屋是增長的動力。然而,增長的動力顯然來自國內活動(請參閱2020年10月14日的”中國龐大內需的回歸”),因為中國似乎已免疫於席捲了世界許多國家的第二波疫情。房地產行業是一大亮點,9月份住宅總建築面積(GFA)和平均銷售價格(ASP)分別按年增長7.7%和9.5%。

導致行業強勁復甦的因素包括:

1.      戶口制度改革。取消進一步戶籍改革的限制,這是不斷推動人口城市化來增加財富和消費的一部分,從而擴大了對住宅物業的需求。

2.      居家辦公的趨勢。儘管中國在重開方面取得了令人難以置信的成功,但人們期望在工作/休閒的某些方面更加永久地轉向家居為主的活動,這可能會增加對住宅房地產的需求。這種趨勢並非僅中國獨有(請參閱”2020年第三季專題策略-後疫情世代”,2020年7月6日)。

圖1:中國住宅物業銷售在解除封鎖定後大幅反彈

資料來源:國家統計局,星展銀行

政策干預抑制過熱。行業的表現強勁到足以保證政策制定者通過擬議的「三道紅線」政策,為房地產發展商制定更嚴格的融資規定,並根據三個資產負債表指標限制債務增長。即使這可能會帶來一些短期的痛苦,但我們認為通過減少泡沫的形成和系統性風險,這最終將對該行業有利。

此外,這種強制性去槓桿化對中國房地產信貸帶出了一個有趣的觀點。現時,在政府的指導下,更高收益率的資產類別可以長期改善發行人的信貸質素,從而改善投資者的風險。

分析真實的意義。圖2列出了三個指標﹑相應標準和顏色分類。然後,在美元信貸覆蓋的範疇內列出一籃子主要為中國的房地產發行人來進行分類 (圖3)。

圖2:「三道紅線」信貸指標標準和顏色分類

資料來源:媒體報導﹑星展銀行

圖3:根據「三道紅線」的發展商分類

資料來源:公司數據﹑彭博﹑星展銀行

質量是準則,並非例外。與大眾的懷疑相反,圖3顯示,大多數中國發展商(至少在美元信貸領域有發行的)實際上屬於風險較低的“黃色”和“綠色”類別。雖然這意味著仍允許這些發行人承擔更多債務,但我們認為,整個行業仍將順從監管方向而轉向去槓桿化。最終改善整體行業的風險以及遵循合規性的指導時間表如下:

  • 流動性指標-直到20216

  • 資產負債率指標-直到20226

  • 槓桿指標-直到20236

因此,相關機會將受惠於去槓桿政策從而得到信貸缺口,這將透過(a)信貸狀況改善下的利差收窄,以及(b)未來幾年淨債券發行的預期增長降低。

魚與熊掌兼得。我們認為高收益(HY)發展商信貸有最高的價值,因為這些債券的平均收益率甚至超過了股票股息收益率。這提供了一個難得的機會,可以提升資本結構並且獲得更高的收益來創造收入。

圖4:在高收益的中國發展商信貸中,信貸提供的收益高於股票股息

資料來源:彭博﹑星展銀行

棘手問題。更嚴格的信貸準則會引發意外的系統性風險嗎?在媒體報導有關「三道紅線」的消息不久後,由於所謂的現金流緊缺,市場對中國恆大地產(3333 HK)(一家大型且高槓桿率的房地產發展商)的償付能力擔憂出現。鑑於恆大的美元債務約為190億美元,構成了亞洲債券市場的約1%和亞洲高收益債券市場的約8%,因此市場一直關注更廣泛的系統性影響。

我們認為,當局在最初採取旨在減輕廣泛性金融功能障礙的政策後,允許系統性風險如此快發生是沒有道理的。我們認為,這些擔憂主要是亞洲高收益債券市場近期表現不佳的原因(圖6);因此,在利差擴大的同時,是投資者獲得質素更好的高收益債券發展商的時機,特別是在高收益債券信貸的更廣泛支持要素保持不變的情況下(請參閱2020年8月31日的“在聯儲局新的框架中高收益債更勝投資級別債”)。

當奇蹟發生了。儘管創收性資產的缺乏繼續困擾著這個低利率的世界,但中國房地產債券在以下方面脫穎而出:(a)高於平均水平的收益;(b)發行人的信用狀況良好;(c)由政府主導的去槓桿化令行業風險有所改善,以及(d)在全球投資者之間的熟悉程度不斷提高。儘管我們普遍更喜歡BB評級類別,但我們認為,在投資者搜查時,在B評級的發行人中也可以找到價值。

就目前而言,要將中國房地產債券配置在多元化信貸組合的原因無數。

圖5:亞洲高收益債券市場由中國房地產發行人主導

資料來源:彭博﹑星展銀行

圖6:投資者在亞洲承擔高收益債券風險得到的回報

資料來源:彭博﹑星展銀行

圖7:根據「三道紅線」資產負債表指標對中國發展商進行排名

資料來源:公司數據﹑彭博﹑星展銀行

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