掌握TIPS


我們將TIPS視為投資組合多元化的可行投資,或對通脹即將到來的短期策術觀點,但長期表現將受到高估值和結構性通縮的阻礙
投資總監辦公室17 Aug 2021
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驚喜﹑驚喜——通脹來了。不管是否暫時性,最新的通脹數據讓許多經濟學家對通脹意外地持續感到困惑。總體而言,整體和核心CPI的六個月滾動預期處於過去20年高位(圖1),這表示市場一直低估最近的月度通脹數據。這普遍的誤測可能導致近期更高的通脹預期在一般的市場心理中變得更根深蒂固——引起傾向通脹敏感資產。

TIPS超出需求。對通脹的恐懼從保障整體價格上漲資產的需求中可見一斑。除了與商品和房地產相關的資產外,即使是美國抗通脹債券(TIPS)等小眾證券的價格也遠高於面值(導致實際收益率接近歷史低位)。然而,市場可能已經超前了。我們發現TIPS在某些情況表現良好;不僅(a)通脹於高位,而且(b)增長停滯——即是在滯脹的狀況——利率維持於低位支持TIPS價格上漲。在危機後的世界中,加息臨近但全球經濟增長仍在反彈,存在了很多不利因素。因此,投資者應該更全面地了解TIPS,而非僅僅因為它是「抗通脹」。

TIPS如何運作?TIPS是政府抵押證券,期限為5年、10年和30年,每半年派息一次。證券本質上類似於債券,利用指數比率調整本金和派息來匹配通脹率。舉例說,假設投資者持有1,000美元的TIPS,票面利率為1%。如果沒有以CPI衡量的通脹,則債券本金仍為1,000美元,當年收到的票息將為10美元(1%x1,000美元)。但如果年尾的通脹上升至2%,本金將按指數比率1.02調整為1,020美元,同時支付的票息上升至10.20美元(1%x1,020美元)。但注意,這是雙向的;在通縮的情況下,本金和息票也可以下調,投資者在到期時則贖回以較高者為準的調整後本金或原來本金,因此給予投資者一定程度的下行保護。

 

1整體和核心CPI現過去20年最大的上行驚喜

比較TIPS與美國國債(UST)雖然TIPS在抗通脹方面是明確的,但不會自然地想到,固定利率國債也具有一定程度的通脹保護性。假設有投資者擁有收益率為2%的10年期美國國債;如果通脹在同一時期平均僅上升1%,那麼投資者在整個證券周期內仍會得到每年1%的實際回報(對於經常被認為具有通脹敏感的資產類別來說,這並不壞)。

那麼投資者應該如何在TIPS或美國國債之間做出決定?

關鍵在於國債(名義)收益率和TIPS(實際)收益率之間的差異——也稱為平衡通脹率(breakeven inflation rate)。在證券的整個周期內,如果實際CPI通脹平均值高於平衡通脹,投資者最好持有TIPS。相反,如果實際通脹平均值低於平衡率,投資者持有國債會更好。目前,如果投資者預計未來10年CPI平均高於2.4%(圖2),那麼投資者只會對TIPS受惠,但鑑於過去10年的平均通脹率僅為2.1%,這是個相對較高的要求。

 

2TIPS(實際)收益率接近歷史低位

 

結構性通脹放緩(disinflation)難以解決。不幸的是,疫情危機前存在的長期通脹放緩並沒有“疫苗”——債務負擔過重、人口老化、技術中斷和財富不均;是疫情後世界可能出現的力量。因此,只要供應鏈中斷、暫時的勞動力短缺等原因而令價格上漲,最終需要更高粘性需求的推動力(較低的失業率、持續的工資增長)才能使整體價格調整到永久較高的水平——這水平證明TIPS優於國債的表現是合理的。

 

3UST在大多數情況下表現優於TIPS

 

UST經常表現優於TIPS因此,UST在大部分時間(圖3)的表現優於TIPS不足為奇,唯一的例外是在2011年至2013年的歐洲主權債務危機以及最近疫情後2020年至2021年的復甦期間,利率接近零界限,通脹因低基數效應而上升——這兩個時期的實際利率都變成了很大的負數。此外,即使作為一種無風險證券,TIPS也不能像國債那樣發揮投資組合對沖和緩和波動的作用,因為經通脹調整後的較高本金的TIPS可以在危機中因市場預期通縮而調低。這在2008年全球金融危機和2020年大流行危機中觀察到TIPS交易所交易基金明顯大幅減少。

其他不明朗但重要的考慮因素包括:

1.      相對流動性不足。與國債相比,TIPS的交易量通常較小,需要較長的轉換時間,買賣價差也較大。

2.      CPI與經歷的通脹不匹配。年齡較大、風險厭惡程度較高的投資者通常更傾向於購買TIPS,但基於CPI的調整因素可能無法代表投資者人口的消費需求(即醫療保健需求的籃子比例較低)。

3.      更高的稅收。投資者需要為更高的通脹調整後本金價值的收益納稅——在TIPS證券出售/到期前尚未貨幣化的收益。

TIPS考慮的四個框架。我們根據增長和通脹預期將四象限框架概念化,來幫助投資者制定TIPS投資決策。從本質上講,TIPS僅在一組相對特定的情況下表現優異——在滯脹環境中——通脹率很高,但增長不足以保證更高的利率。在當前危機後經濟增長和通脹均出現反彈的情況下,TIPS投資者可能會從通脹調整中受惠,但更高的增長也推動了加息的可能性,這可能導致TIPS的價格下跌。鑑於預測經濟預測認為到2023年增長和通脹都將回落至趨勢水平,因此TIPS的額外上漲空間似乎有限。

 

圖4:四個固定收益投資增長的通脹框架


利用TIPS作分散風險或短期通脹意外。
考慮到所有因素,我們認為TIPS是可行的投資,但僅適用於分散投資組合風險或短期策略性的交易,認為未來幾個月通脹將繼續意外地上行。然而,我們認為TIPS目前的高估值溢價以及結構性通脹放緩將限制其長期上行的空間。

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