亞洲信貸的亮點


在全球尋求收益的同時,投資者應利用波動性在這些行業建倉
投資總監辦公室14 May 2021
  • 在全球尋求收益的同時,投資者應利用波動性在這些行業建倉
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從排行榜上摔下來。亞洲無疑是擺脫疫情危機的區域,在減緩疫情傳播方面表現最好,雖然疫苗的出現, 不過接種率和新感染個案方面與西方國家相比顯得失守。尤其聚焦在印度身上,新感染個案再現誇張趨勢——大多數人認為這趨勢只於2020年在世界出現。

去槓桿化要付出代價。好像感染個案回升還不夠令人擔心,中國對高負債借款人的無情打擊繼續動搖著亞洲信貸市場。中國最大的不良資產管理公司(AMC)、中國華融資產管理股份有限公司(2799 HK)的債券大跌20-30點子成為頭條新聞。最初,由於審計師推遲公佈2020年度財務業績,市場繼續拋售債券,原因是缺乏政府當局支持該公司的消息,而市場在投資級別(IG)評級方面也非常依賴這種隱性支援。

雖然債券惡化的速度確實出人意料,但我們在2021年第二季展望中還是謹慎地看待此類信貸(請參照2021年3月31日的《在岸中國的收益與安全》)中表示,"投資者應注意獨立的信貸風險,而不應僅僅依靠主權支持的提升來評估評級品質。隨著去槓桿化導致2020年國企違約事件增多,市場已經瞭解到,並非所有與國家相關的企業最終都會成為國家支持的企業"。

 

1:與歷史平均水平相比,亞洲信貸息差仍然交易便宜

尋找一線希望。因此,這不足為奇,與其他全球信貸指數相比,亞洲信貸仍以低息差價格交易,印度和中國都面臨明顯的自身風險。然而,在擔心信貸的選擇中,基本面最為重要。我們挑選出亞洲的亮點:繼續表現出強勁基本面的行業,投資者可以透過亞洲信貸息差仍然便宜作出選擇。

(1)中國地產 - 風暴中的避難所。2020年10月,我們對中國房地產行業持正面態度(請參照2020年10月26日的《中國房地產債券的奇蹟發生了》,強調推出「三條紅線」政策——根據三個資產負債表指標限制債務增長(見圖7和8)——將有助行業去槓桿化,並隨著時間的流轉而提高信貸品質。不出所料,中國主要房地產債券發行商在美元領域公佈2020財年結果,這種去槓桿化轉變變得更加明顯。此前,在2020年上半年只有六間公司是在"綠色"區域,現在有十八間相當數量的公司符合標準,這意味著整個行業已經認真對待和迅速地接受了指令。

 

2:在「三條紅線」政策下,行業信貸指標基本改善



先進先出。雖然中國綜合信貸近期可能會比較波動,但我們的安慰在於(a)中國房地產行業是在2020年底最早面臨去槓桿化的行業之一:此後,資產負債表品質有所提高,(b)鑒於房地產行業大多由私營企業經營,因此,由於政府隱性支援重新定價,目前影響其他國有企業的債券,對它們的影響相對較小。

中國房地產債券供應繼續減少。去槓桿化的必然結果是,隨著總發行量繼續減少,贖回速度加快,債券的稀缺性將增加。因此,這將為中國房地產信貸提供強有力的技術支援——這將在中期支持債價。

 

3:中國房地產債券日益稀缺

(2)遊戲和休閒 - 防禦性資產負債表與復甦上升。博彩公司的財務指標在良好的博彩組合及成本管理的支援下,在此次大流行中表現良好。儘管2020年博彩總收入(GGR)大跌85%,但大多數運營商仍保持利率覆蓋率超過2.5倍,債務/EBITDA的可管理債務水平少於4倍。這表示經營者仍然能夠很好地償還經常性債務; 這甚至沒有考慮到它們的還款能力,如果有必要,利用現有的銀行或資本市場來增加流動性。

 

4:博彩運營商表現出堅實的財務指標



流動性狀況強勁。對其流動性狀況的廣泛評估也顯示出很高的安全性,在收入接近於零的情況下,大多數博彩運營商都擁有足夠的現金作「生命線」,能夠支付超過12個月的一般運營費用。因此,即使復甦再次遇到意外持久的延遲,這些博彩公司仍可以繼續運營。

 

5:博彩運營商靠接近零的收入仍可以生存超過一年



上行催化劑仍然存在。然而,這並非基本情況,因為對邊境放寬措施、旅行簽證申請和疫苗接種率的預期繼續上升。鑒於4月份來澳門的遊客人數最近已回升至大流行後高點,隨著經濟復甦的繼續,博彩業可能會看到更多積極的催化劑。

(3)印尼半主權國家債券 - 毫無疑問的國家支援。考慮到印度和中國正在出現的風險,印尼正迅速成為亞洲信貸投資者的避風港。鑒於其外部餘額的強勁形態,該國的BBB評級下調風險較低——經常賬戶餘額仍呈上升趨勢,而政府債務/GDP為約30%,遠低於BBB平均值約55%。此外,2021年至今觀察到的消費復甦和商品價格上漲仍然支撐著增長。最重要的是,自危機以來,印尼盾的匯率一直穩定在每美元14,000至15,000之間。

 

6:印尼是亞洲第二大美元投資級別市場

 

在國家支持外,關注基本面穩定的行業。我們仍傾向於印尼半主權國家債券和其他與政府有聯繫的企業,這些企業除了得到國家的支持外,在目前的市場環境下繼續表現出韌性。這些公司主要在公用事業(低行業週期性)和商品(大宗商品價格上漲的受惠者)行業,這些行業在2021年繼續順風而行。

亞洲的收益仍然有吸引力。在尋求收益的同時絕不能忘記,關注基本面仍然是抵禦特殊風險的最佳防禦方法。因此,即使亞洲信貸市場被噪音攪亂,投資者仍應利用波動性,在上述行業選擇良好的公司,因為只要現金返回無法超過通脹預期,尋找收益就仍然在進行中。

圖7:基於「三條紅線」的房地產商分類


圖8:根據「三條紅線」資產負債表指標對中國房地產商的排名




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