歷史性的石油崩盤 — 對風險資產的影響


星展集團預測,如果各國在新冠肺炎危機後成功重啟經濟,則第四季石油價格將會上漲。
投資總監辦公室22 Apr 2020
Photo credit: AFP Photo


發生了什麼事?

WTI石油期貨市場出現超級高水現象;因擔心存儲短缺而暴跌306%週一(4月20日),西德克薩斯中質原油(WTI)原油價格經歷了歷史性大跌,暴跌305.97%,收於負37.63美元(圖1)。這是歷史上第一次出現負數。為什麼會這樣呢?

·        5月份到期的WTI合約,預計該合同的持有人都將在庫欣(美國)進行石油實物交割。

·        鑑於最近的石油過剩,存儲設施供應不足。因此,合約持有人願意付錢給別人接收,以避免進行實物交割。

考慮到存儲設施容量不足不會在短期內解決,因此5月份合約中出現的波動可能會延至6月份(即使圖2顯示目前尚不明顯)。我們預計WTI原油價格的波動將在未來幾週內持續,直到市場通過減產達到平衡。

這將不是新的常態;急劇的WTI暴跌主要是源於特殊風險。由於新冠肺炎疫情造成的全球封鎖使全球石油需求受壓。實際上,汽車和空運減少,我們的石油分析師預計,到2020年能源需求將下降3.0mmbpd(按年下跌3%)。需求疲弱加上石油輸出國組織(OPEC+)供應問題,已推低了年初至今的油價。

但是,應該分開導致價格疲弱的“基本因素”和週一引發WTI暴跌的“特殊因素”。

週一的價格走勢是由於缺乏存儲設施(與傳統的需求/供應動態相反)而產生的特殊風險的結果。顯然,庫欣的岸上儲存容量正在達到最大使用率,這反過來又導致離岸儲存使用量的激增(圖3)。

年底石油需求將緩緩回升;因素取決於經濟成功重開。根據星展銀行的觀點,我們預計石油需求將在2020年第四季開始反彈。但是,此假設部分是基於在新冠肺炎封鎖後成功重開經濟體的前提下而作出的。如果疫情危機得到有效控制,並且沒有第二波和第三波,全球經濟活動恢復正常將為能源價格提供動力。

圖1:名義上的墮落天使數量上升至近期高峰

資料來源:穆迪,標準普爾,彭博,星展銀行

圖2:WTI 5 月與6 月期貨合約

資料來源:彭博,星展銀行

圖3:離岸存儲使用量激增

資料來源:彭博,星展銀行

對股票有什麼影響? 

歐洲綜合石油和天然氣企業—更新。在過去的兩個月中,歐洲綜合石油的股票價格承受了拋售壓力,這反映了由於最終需求不利而導致的石油價格疲弱。即使OPEC+,美國﹑加拿大和20國集團(G-20)成員已就減產達成協議,但減產只會在5月1日開始生效,因此,目前的供應情況仍基於早前的產量。

計劃於5月進行的供應協議應減輕當前供需之間的不平衡。在過去的20年中,歐盟綜合石油巨企一直維持資產負債表的紀律,沒有過度擴大債務。總債務與總資產之間的比率一直保持在25%以內(圖4),這應該使巨企能夠度過當前不穩定的行業動態。在低利率環境下,它們仍有舉債空間。

從股息角度看歐洲綜合石油巨企。我們喜歡歐洲一體化的石油巨企,因為其誘人的股息收益率正符合槓鈴策略的創收方。顯然,多年來,歐盟三大石油巨企中的每股絕對股息一直保持不變(圖5)。資本支出準則應進一步支持未來的派息能力。

鑑於其多樣性的業務,我們預計綜合參與者的財務狀況將持續。通常,上游勘探和生產僅佔合併收入的不到25%。

按年初至今,歐盟綜合石油巨企的總回報率下降了40%,跑贏原油價格下跌幅度超過60%(圖6)。在最近一輪股價暴跌之後,該行業的市賬率(P/B)估值現在遠低於負一個標準差(圖7)。這限制了股票價格的下行風險。

圖4:歐盟石油巨企並未擴大資產負債表

資料來源:彭博,星展銀行

圖5:穩定的每股股息

資料來源:彭博,星展銀行

圖6:歐盟綜合石油巨頭的表現好於原油

資料來源:彭博,星展銀行

圖7:歐盟能源處於吸引的估值

資料來源:彭博,星展銀行

對公司債券有什麼影響?

能源行業中有相當數量潛在的墮落天使目前,穆迪和標準普爾在“負面展望”中將近1萬億美元的債券處於接近投資評級(IG)的最低等級,其中能源行業再次佔主導地位,約佔總規模的四分之一(圖8)。隨著原油價格長期處於20-30美元/桶的低位,該行業仍有可能進一步受到壓力。為了進行比較,我們還注意到,即使在原油價格在2015年初首次達到暫時的低位後,能源行業仍繼續出現2至3個季度的降級

圖8:穆迪/標準普爾對負面展望的c.1萬億美元的中低BBB信用額度

資料來源:穆迪,標準普爾,彭博,星展銀行

低原油價格並不僅影響公司。在主權評級方面,一定不要忘記拉美/歐非中東地區,那裡是一些中等規模產油國的最高集中地區,在當前油價水平下可能面臨財政壓力的國家,以及新冠肺炎爆發帶來的經濟不確定性,該地區仍然相對不穩定。確實,從3月份以來的主權評級觀察名單(表1)中,我們發現在總共20個事例中,拉美和歐非中東地區分別佔10個和9個事例,合共佔總數的95%。

表1:自3月以來的負面主權評級觀察名單

亞洲信貸:相對較不受原油價格風險所影響。在外圍和財政可持續性方面,亞洲經濟繼續在拉美和歐非中東地區的競爭中,保持良好的地位。此外,亞洲許多上游石油開發商都與政府有聯繫,因此,即使整體信貸可能面臨惡化,也可以從主權債務提升中受惠。更重要的是,儘管(a)在疫情復甦的情況下亞洲仍然是領先者,並且(b)亞洲是石油淨進口國,對兩個最大的風險所帶來的威脅則相對較溫和。因此,從信貸的角度來看,亞洲在結構上似乎更有能力抵禦下滑。

DBS CIO槓鈴策略有何影響? 

DBS CIO槓鈴策略已盡量減少石油和天然氣的倉位。DBS CIO槓鈴指數在能源行業的倉位總計為3.3%,當中荷蘭皇家殼牌和BP的倉位相對為1.2%;通過債券基金的間接行業倉位為0.9%。

歐盟綜合巨企在整體投資組合構建的基礎上,符合槓鈴策略的創收主題。

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