理解亞洲信貸的脆弱性


投資者應繼續在亞洲高收益債券尋找機會——全球恢復尋找收益流動可能會帶來順勢推動力
投資總監辦公室21 Jul 2021
Photo credit: AFP Photo


有升必有降。聲勢較大的再通脹交易的論述來得快,去得也快,認可我們對再通脹主題本身可能過於過度的懷疑(請參照2021年3月3日《現金還是債券:投入資金獲利的機會》)。經濟分析似乎並非沒有諷刺意味。自第一季末達到高峰以來,10年期美國國債(UST)收益率已下跌近50個基點,市場將這走勢歸因於以下原因:

a)     出人意料的鷹派聯邦公開市場委員會(FOMC)樞軸,顯示加息比預期要早:更通俗地稱為「提早拿走酒罎」(意即: 提早緊縮政策);

b)     Delta變種病毒快速散播,可能蔓延到亞洲之外:

c)      債券市場的供需技術,一致空頭頭寸迅速平倉,以及:

d)     重新相信過去十年的長期滯脹可能與聯儲局所警告那樣是暫時性的。

信貸市場整體仍然有利的。無論哪種情況,名義UST收益率的快速下滑,歷來都與風險情緒有著明確的聯繫。然而,信貸息差並不表示市場存在不確定性。縱觀全球債券市場,多數市場的息差表現優於5年期和10年期收益率的下跌,這表示債券價格自3月底以來大多有所上漲。

 

1:多數信貸市場表現優於利率走勢


 

 

息差產品重新流行起來。市場價格走勢證實了長期停滯不前的局面——世界需要的不僅是強勁反彈,才能走出過去十年的低增長/低通脹時代,因此,過早取消支援性貨幣政策,將迅速導致長期前景惡化(曲線趨平)。在這方面,開始恢復對收益率的追尋,因此推高了全球債券價格。

不願提及的棘手問題。也就是說,並非所有的信貸市場都陷入了尋求收益率。亞洲/中國高收益債(HY)在息差方面仍然明顯落後,這主要是由於(一)亞洲疫苗接種率低、(二)區域内Delta變種擴散以及(三)中國為限制系統性槓桿而收回支援性的政策。不過,我們相信,亞洲高收益債的投資者已得到足夠補償,因為這些風險已納入信貸息差。因此,我們繼續建議投資者尋找機會,增加亞洲高收益債(Asia HY)——因全球重拾追求收益趨勢將有利其表現。

中國信貸市場表現不佳。雖然綜合指數確實顯示,亞洲相對而言表現不佳,但對按國家層面顯示,亞洲信貸牛市(除中國外)依然完好無損。這是可以理解的。中國——亞洲最大的經濟體——是世界上唯一在2020年出現增長的主要經濟體,今年有機會大幅反彈。然而,官員決心利用經濟強勁復甦去槓桿化﹑限制信貸增長,並加強對負債累累公司的審查力度,從而造成廣泛的信貸緊縮。

圖2:中國是唯一負回報的地區…


圖3:…但她主宰了亞洲高收益債券的發行量


短期痛苦,長期收益。然而,緊縮政策在很大程度上已經過去。綜合因素在很大程度上抑制了「V型」反彈,第二季度國內生產總值(GDP)按年下降至7.9%左右(第一季度:按年下降18.3%):更樂觀的前景促使中國人民銀行(PBOC)在7月初出人意料地下調存款準備金率(RRR),以提振體系的流動性。

亞洲信貸疲弱源於金融業。在中國,按國家層面集中度和表現不佳,均反映在行業層面分析中,金融行業主導著亞洲高收益債券發行,但也是自3月底以來唯一出現負回報的行業。同一時期,所有其他行業都取得了正回報。金融業表現不佳,主要是有個別特質,並存在顯著風險:

       I.         中國華融(2799 HK) —— 一家面臨壓力的資產管理公司(AMC)——因為投資者只能猜測政府是否存在隱性支援,這削弱了其體系的重要性:和

      II.         中國恆大集團(3333 HK) —— 高槓桿地產發展商的代言人——與當局越來越擔心,如果處理不當,該公司的負債可能會波及整個經濟。這導致調查其使用資產負債表外融資情況﹑限制銀行信貸管道,以及加快房地產銷售以降低槓桿率。至今,官員對公司的資金支持問題保持沉默,來控制道德風險。

圖4:金融是唯一回報率為負的行業…


圖5:…但它佔亞洲高收益債券比數最大


BB等級仍然是HY的最佳點。通過信貸評級來剖析亞洲高收益債券的表現,可以肯定金融業觀察到的上述行業風險比系統性風險更具特殊性。表現最弱的是BBB-評級,其中主要成份是中國華融資產管理公司的永續債,以及包含B-評級的中國恆大綜合體系債。雖然CCC評級表現較好,但我們相信這也是個別特殊因素的結果,在不確定性仍然存在下,若遠離風險最大的信貸,投資者仍處於受惠避免損失的姿態。此分析還再次確認了我們仍認爲BB評級是最佳點,提供了收益和安全性的最佳組合。

6BB提供收益和安全性的最佳組合


不要為了一棵樹而放棄整個森林。人們常說,一個壞蘋果會破壞整個桶,但更廣泛的亞洲高收益債券綜合體的表現顯示,個別風險已基本得到控制,沒有系統性溢出的跡象。投資者將繼續在亞洲尋找收益,為恢復追逐收益的流動做好準備,因為世界開始意識到,退出低利率環境比最初想像的要困難得多。

 

本資訊是由星展銀行集團公司(公司註冊號: 196800306E)(以下簡稱“星展銀行”)發佈僅供參考。其所依據的資訊或意見搜集自據信可靠之來源,但未經星展銀行、其關係企業、關聯公司及聯屬公司(統稱“星展集團”獨立核實,在法律允許的最大範圍內,星展集團針對本資訊的準確性、完整性、時效性或者正確性不作任何聲明或保證(含明示或暗示)。本資訊所含的意見和預期內容可能隨時更改,恕不另行通知。本資訊的發佈和散佈不構成也不意味著星展集團對資訊中出現的任何個人、實體、服務或產品表示任何形式的認可。以往的任何業績、推斷、預測或結果模擬並不必然代表任何投資或證券的未來或可能實現的業績。外匯交易蘊含風險。您應該瞭解外匯匯率的波動可能會給您帶來損失。必要或適當時,您應該徵求自己的獨立的財務、稅務或法律顧問的意見或進行此類獨立調查。

本資訊的發佈不是也不構成任何認購或達成任何交易之要約、推薦、邀請或招攬的一部分;在以下情況下,本資訊亦非邀請公眾認購或達成任何交易,也不允許向公眾提出認購或達成任何交易之要約,也不應被如此看待:例如在所在司法轄區或國家/地區,此類要約、推薦、邀請或招攬係未經授權;向目標物件進行此類要約、推薦、邀請或招攬係不合法;進行此類要約、推薦、邀請或招攬係違反法律法規;或在此類司法轄區或國家/地區星展集團需要滿足任何註冊規定。本資訊、資訊中描述或出現的服務或產品不專門用於或專門針對任何特定司法轄區的公眾。

本資訊是星展銀行的財產,受適用的相關智慧財產權法保護。本資訊不允許以任何方式(包括電子、印刷或者現在已知或以後開發的其他媒介)進行複製、傳輸、出售、散佈、出版、廣播、傳閱、修改、傳播或商業開發。

星展集團及其相關的董事、管理人員和/或員工可能對所提及證券擁有部位或其他利益,也可能進行交易,且可能向其中所提及的任何個人或實體提供或尋求提供經紀、投資銀行和其他銀行或金融服務。

在法律允許的最大範圍內,星展集團不對因任何依賴和/或使用本資訊(包括任何錯誤、遺漏或錯誤陳述、疏忽或其他問題)或進一步溝通產生的任何種類的任何損失或損害(包括直接、特殊、間接、後果性、附帶或利潤損失)承擔責任,即使星展集團已被告知存在損失可能性也是如此。

若散佈或使用本資訊違反任何司法轄區或國家/地區的法律或法規,則本資訊不得為任何人或實體在該司法轄區或國家/地區散佈或使用。本資訊由 (a) 星展銀行集團公司在新加坡;(b) 星展銀行(中國)有限公司在中國大陸;(c) 星展銀行(香港)有限責任公司在中國香港[DBS CY1] ;(d) 星展(台灣)商業銀行股份有限公司在台灣;(e) PT DBS Indonesia 在印尼;以及 (f) DBS Bank Ltd, Mumbai Branch 在印度散佈。