如何應對通脹不確定性


投資者對債券仍需保持選擇性,利用利率對沖來來捕捉潛在的息差收窄,同時消除潛在的利率不確定性。
投資總監辦公室12 Jan 2021
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遠走高飛。民主黨在佐治亞州第二輪投票中的勝利帶來了「藍潮」,雖然結果來得遲,但仍是2020年大選前夕市場最初預計的情況。現在重要的是,民主黨橫掃總統﹑參議院和眾議院的席位,為更多的財政支出鋪路(請參閱《對喬治亞州的看法:民主黨全面獲勝的市場影響》,2021年1月11日),而因應市場預期更多的財政刺激推高通脹,更推動國債收益率上升。。

揭露「無風險」國債的風險。我們在2021年第一季的信貸展望中(請參閱2021年第一季投資總監洞察)強調了環球國債市場的若干風險,建議投資者重新評估在平衡的投資組合中為安全而持有政府債券的「傳統智慧」。現在「藍潮」的結果是另一個看淡債券的因素。高通脹和高收益的其他預兆包括:

  • 商品價格上漲 – 自2020年第二季以來,食品﹑能源和工業金屬價格一直處於持續的上升趨勢;商品在供應方佔主導的角色推動消費者價格通脹。

  • 疲弱的美元 – 至少對於美國而言,疲弱的美元蠶食了購買力,導致商品和服務價格上漲。

  • 運費上漲 – 近幾個月來,國際貨物的運輸成本也急劇上升,並有可能融入進口價格。

  • 低基數效應 – 2020年的衰退環境導致通脹率下降。

對債券市場的影響。即使我們下意識認為在收益率不斷上升的環境中會對債券不利,但我們還是先竭盡全力觀察,並與過去十年中收益率大幅上升的前幾期進行比較,為信貸策略得出更周詳的結論。

圖1:平衡通脹率上升是十年期美國國債收益率最大的驅動力

資料來源:彭博﹑星展銀行

高收益並不是永遠不利債券。在2010年年代的經濟增長期間,有三次十年期美國國債收益率顯著上升(在12個月內升約100基點) – (a) 2013年的「縮減量寬恐慌」(taper tantrum),(b) 2016年特朗普當選與「紅潮」同時發生和(c) 2018年聯儲局緊縮政策「超調」。

然而,這三個事件中只有兩個導致了財務狀況收緊和債券息差擴大,分別在2013年和2018年,並且都涉及到政策溝通或推行中的錯誤計算。2013年,聯儲局宣佈開始縮減資產購買規模,令市場措手不及。而在2018年,聯儲局的利率過高逼使隨後進行糾正性減息。

圖2:十年期利率大幅度波動(約100基點)下的債券息差表現

資料來源:星展銀行

2016歸來。2016年,特朗普上任後的利率上升反而導致債券息差收窄,因為市場正確地將實施激進性減稅措施納入了更高的增長預期,從而推動強勁的風險資產表現。我們認為,在受到「藍潮」的刺激性支出和全球疫苗主導的危機復甦推動下,預期2021年更高增長的環境將與2016年相差無幾。債券息差在此情況下應繼續帶來表現。

暫時的通脹壓力對抗結構性通縮的力量。此外,主要的結構性通縮力量仍在起作用,我們對通脹和收益失控的預測表示懷疑,即(1)高全球債務(因新冠肺炎危機而加劇)為擔心系統性失衡而調節債券收益率的過度上漲。(2)成熟市場中人口老齡化阻礙了生產力的增長。

聯儲局主席鮑威爾指出,要在12月的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上減輕通縮的壓力將需要“一些時間”。在某種程度上,聯儲局的通脹目標撫平了通脹的波動性,默認和忍受暫時性通脹上升,並且不需要採取被動的加息措施。

圖3:亞洲債券市場的息差並不昂貴

*以淺藍色表示的高收益市場
資料來源:彭博﹑星展銀行

在債券市場上保持選擇性;對沖利率風險。話雖如此,我們仍主張投資者應更具選擇性,並指出危機後的反彈對債券投資者而言幾乎沒有什麼選擇。最近的利率上升是我們優先考慮高收益(HY)而不是投資級別(IG)的前提(請參閱2021年8月31日的《在聯儲局新的框架中高收益債更勝投資級別債》),我們對IG保持謹慎因為信貸利差仍在歷史緊縮水平。儘管如此,亞洲IG和HY仍提供可觀的信貸利差,並且為尋求收益型資產帶來收入。

投資者可以通過繼續投資於此類債券市場來享受收益型資產的好處,同時在中期對已預期的波動作出利率風險對沖。這樣可以捕捉潛在的息差收窄風險,同時消除利率不確定性。

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