滯脹恐慌—是海市蜃樓還是現實?


市場對「長年期」股票,尤其是科技股在孳息率上升的環境中表現不佳的假設是一種誤解
投資總監辦公室22 Oct 2021
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「滯脹」的憂慮被誇大了;隨著供應鏈瓶頸逐漸消除,通脹壓力將轉變為「通貨緊縮」。鑑於增長放緩和通脹急速上升的組合令人不安,全球對滯脹的憂慮已經浮出水面。但將當前情況與1970-80年代的滯脹作出比較——在我們看來是言過其實。

1970-80年代的滯脹特點是失業率和通脹率兩者均上升。在1973至1982年間,美國失業率和核心通脹率分別平均為7.0%和8.1%。與今天的情況不同,自大流行以來,就業市場已大幅改善,失業率為5.1%,而核心通脹率也明顯低於4.0%。

全球供應鏈瓶頸在全球大規模中斷,這是供需失衡的結果。解除大流行封鎖支持了對商品(從半導體到汽車)的需求,勞動力和物流限制令製造商無法跟上,推動了價格全面走高。

然而,鑑於以下因素,我們認為對通脹的影響將是暫時性的:

-  供應鏈瓶頸見頂:全球供應鏈瓶頸出現見頂跡象,例如(a)隨著需求放緩,ISM價格停止上漲,(b)受惠於供應鏈瓶頸的行業,如航運和半導體,已經開始走弱。

-  隨著增長放緩,通脹壓力減弱:供應鏈瓶頸的中期結果是商業活動減弱和增長放緩。這應該會抑制消費需求。

雙逆風——能源價格和債券收益率上漲是否會破壞風險資產?全球風險資產目前正面臨能源價格上漲和債券收益率螺旋式上升的雙重不利因素影響。能源方面,鑑於供需失衡,我們預計油價將保持高位。全球綠色倡議的興起導致油田投資嚴重不足,供應短缺與需求強勁反彈相吻合。然而,我們認為能源價格上漲不會破壞風險資產反彈——原因有二:

1)      能源佔GDP的比重下降:根據Enerdata,隨著能源效率的提高,全球能源強度已從1990年的0.177koe/$15p下跌到2020年的0.114koe/$15p。這減少了能源價格上漲的負面影響。

2)      沒有負關聯的證明:石油和標普500指數之間的月度相關系數為正0.55,這顯示能源價格和風險資產之間不存在強烈的負相關。

圖1:對滯脹的擔憂是否被誇大了?




圖2:能源強度下降


資料來源:彭博、Enerdata、星展銀行

同時,隨著世界從大流行的灰燼中復甦,全球債券收益率預計將上升。

隨著收益率走高,普遍的假設是高估值交易的「長年期」股票(例如科技公司)表現不理想。其基本原理是:這些公司的有大部分價值來自未來的現金流,債券收益率將令現金流面臨壓力(從現金流折現的角度來看)。

然而,這是一種誤解。舉個例子:在2013年至2018年的整個貨幣緊縮周期中,納斯達克的表現明顯優於標普500指數,這顯示收益率上升對「長年期」股票的影響有限。

不斷上漲的能源價格和債券收益率——如何部署您的投資組合?為了應對不斷上漲的能源價格和利率環境,我們建議投資者投資於:

-  美國科技:不斷上漲的能源價格對經營利潤微薄但又嚴重依賴能源投入的公司不利。此後,建議投資者投資於運營利潤率具有韌性的公司,例如美國科技公司。

-  美國金融業:利率和債券收益率上升有利於美國金融業的淨息差增加。


圖3:對美國科技等「長年期」行業而言,收益率上升不一定是負面

資料來源:彭博﹑星展銀行

圖4:利率上升有利美國金融業

資料來源:彭博﹑星展銀行

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