低債券孳息率持續以及對強大的跨資產收益策略需求


在信貸策略上加入高股息股票來提高投資組合的收益
投資總監辦公室15 Jan 2021
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全球債券孳息率保持在低位。民主黨最近在佐治亞州取得勝利為自2009年以來首次控制國會兩黨鋪路。毫不意外地,拜登政府將於1月20日宣誓就職,市場對強而有力的財政刺激措施的期望正在上升。用金融市場的術語來說就是「通貨膨脹交易」又回來了。市場開始在民主黨「藍潮」控制國會大廈下,預測美國有更強勁的復甦,美國國債(UST)在2020年大部分時間因新冠肺炎產生的溢價已逐漸消失。自2021年初以來,10年期美國國債孳息率已突破1%關口,引起市場對更高孳息率的新期望。

但請稍等,我們之前已經看到了這點。自2008年經濟大衰退以來,美國債券孳息率經歷了類似的間歇性上升期,但隨後出現了大幅調整後至更低位。從更長遠的角度來看,自1980年代初以來,全球債券孳息率一直向下,並且從未折返。市場普遍認為債券孳息率下降的原因是宏觀經濟動能的下降趨勢以及通脹預期。不僅如此。債券孳息率保持較低的另一個原因與全球主要中央銀行的貨幣政策有關。中央銀行如何制定政策又取決於中性利率。

中性利率決定央行政策方向的重要因素。中性利率(r*)是指當經濟處於充分就業狀態且通脹穩定時的短期實際利率(經通脹調整)。在這個水平上,貨幣政策既不擴張也不收縮。中性利率不是一成不變的,因為它來自各種經濟和金融因素。在美國,r*一般是利用美國聯邦儲備銀行經濟學家勞巴赫(Thomas Laubach)和威廉斯(John Williams)(勞巴赫-威廉斯(LW)模型)來預測。

r*使我們能夠評估貨幣政策是寬鬆的還是有限制的。例如,如果聯儲局決定刺激經濟,它將把聯邦基金利率設定在r*以下。相反,如果聯儲局決定降溫,則政策利率將被設定為高於r*。從制定政策的角度來看,中性利率實質上是聯儲局決策過程的“指數”。從長遠來看,這也是預期利率趨於一致的水平。

圖1:勞巴赫-威廉斯中性利率–下跌趨勢

資料來源:彭博﹑星展銀行

長期停滯抑制r*的結構因素。如圖1所示,美國的長期中性利率(由勞巴赫和威廉斯預測)一直處於持續下降趨勢。從1974年9月的最高位4.485%到2020年12月的中性利率已經下降到0.029%。有趣的是,下降趨勢並非美國獨有,因為在其他成熟經濟體,如歐元區﹑加拿大和英國也觀察到相同的現象。在1972年3月至2020年12月期間,這些國家的中性利率平均下降了2.5%。

要了解中性利率軌跡背後的動態,就需要研究儲蓄的需求和供應。2013年,前財長薩默斯(Lawrence Summers)在國際貨幣基金組織的演講中,將美國未能獲得充分就業的原因歸因於長期停滯,這種情況是過多的儲蓄(相對於投資資本)會拖累長期利率。下面列出了一些影響儲蓄需求和供應的關鍵因素:

  • 生產率–儘管全球科技進步和教育水平提高,但生產率的增長仍在下降。在美國,即使經濟處於穩固的基礎上,到2003年,生產率的增長趨勢仍然下降。研究人員將這種現象歸因於各種因素,但是直到這一刻,確切的原因仍然沒有定論。考慮到生產率與經濟增長之間的聯繫,生產率下降會降低對投資資本的需求。

  • 數碼化–傳統上,公司在工廠和設備上進行大量投資來維持運營以及市場定位。但是在現代時代,情況已經改變。鑑於跨行業的科技創新和數碼化浪潮,當今的公司需要更少的投資資本來維持運營。

  • 人口統計–全球預期壽命正在上升。早在1960年,平均預期壽命是52.6歲。如今,數字為72.6歲(截至2018年),而預期壽命的延長也增加了儲蓄的需求(圖3)。

  • 風險規避–2008年經濟大衰退,以及持續的新冠肺炎大流行,導致風險規避提高,企業和家庭儲蓄的意願增加。

從以上得出,在結構性本質上已為投資資本需求(生產力和數碼化)帶來壓力並增加儲蓄供應(人口統計和風險規避)。從長遠來看,預計這些因素將壓制中性利率持續下行。

圖2:美國生產率的長期下降趨勢

資料來源:彭博﹑星展銀行

圖3:全球預期壽命正在上升

資料來源:彭博﹑星展銀行

針對低利率世界的穩健跨資產收益策略。考慮到r*的結構性下降趨勢,預計中央銀行的政策利率將在可預見的未來裡固定在低位。實際上,一些國家的政策利率已經降至零界限以下,負收益債券的數量在全球呈上升趨勢(圖4)。

在這種新環境中,僅利用企業債券的傳統收入作為投資組合策略將不再足夠。為了說明我們的觀點,我們測量了多年來的環球國債﹑環球信貸和環球高息股票的回報,結果如下:

  • 2002-2014:全球信貸在此期間的年化月度回報率為2%,比全球國債高出0.4%。
  • 2015-2020:在低收益的環境下,全球信貸的年化孳息率僅為3%。為了使投資者獲得與前幾年相似的投資組合收益,投資者需要採用高股息率股票的跨資產策略。在我們假設的投資組合中,假設有50%的全球信貸和50%的全球高股息股票,綜合孳息率為5.7%。這與往年的信貸投資組合收益較為一致。

表1:“時代改變” - 純債券策略將不再在低利率環境中有所需的回報

資料來源:彭博﹑星展銀行
*基於50%的全球信貸和50%的全球高股息股票

表1清楚地說明了承擔股本風險的重要性,以應對低債券孳息率的新範例。在股票板塊,我們相信亞洲房地產投資信託基金﹑中資銀行和全球綜合石油巨頭等公司將為投資者提供吸引的收入以及資本增值。

圖4:負債券增加

資料來源:彭博﹑星展銀行

圖5:年化月度回報

資料來源:彭博﹑星展銀行

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