“萬物齊漲”的局面悄然而至。從科技股到黃金和加密貨幣，風險資產在2025年一路上升至高位。隨著美國聯儲局（Fed）開啓貨幣寬鬆周期，這輪異常迅猛的上升態勢料將持續下去。期貨市場顯示，截至2026年底，市場已隱含近五次的降息預期。頗具諷刺意味的是，目前投資者情緒如此高漲之際，美國實際關稅率已達到1930年以來的歷史高位，這在未來數月可能對企業盈利能力和國內消費造成不利影響。重要的是，特朗普推動“大而美法案”，重燃了市場對美國財政赤字的擔憂，推高長期國債債息並同時導致美元走弱。

一條人跡罕至的道路。隨著美國政府債務規模超過GDP的120%，顯然本屆政府需要更低的利率環境融資來支付其巨額債務的利息。不斷飆升的赤字以及特朗普頻繁嘗試幹預Fed決策並要求減息，證明財政主導的威脅是明確且現實的風險。在財政主導的情境下，政府的財政需求將被置於優先地位。若政策導致債務增加，央行將被逼透過減息或債務貨幣化等動作配合。簡而言之，Fed維持就業和物價穩定的雙重使命將被排在解決政府財政需求之後。

從歷史上看，財政主導更多與新興經濟體相關聯，且往往遵循一套相似的循環：政府依賴央行印鈔融資而導致過度支出，引發惡性通脹，貨幣隨後開始貶值，最終導致央行喪失獨立性。如今，情況已經發生變化 – 這一現象不再僅限於新興經濟體。美國經過多年來的財政擴張，導致面臨債務水平不斷上升的問題，需要低利率環境融資支付利息。但這種做法存在明顯隱患。雖然Fed可以控制收益率曲綫的短端，但長端利率卻由市場力量決定；當前短端和長端利率走勢分化的局面，正反映出市場對央行控制通脹預期能力的信心在不斷減弱。

常言道，歷史不會簡單重演，但往往有相似之處。如今，我們又一次站在財政主導局面的懸崖邊緣，而美國二戰期間的經歷堪稱一個警示案例。當時，Fed爲了資助戰爭限制了利率上限制。這一舉措在戰後引發了惡性通脹，導致央行在1951年指定《財政部 – 美聯儲協定》，央行獨立性才得以恢復。如今，在二戰結束80年後，Fed的信譽再次受到考驗。誠然，理論上央行可透過債務貨幣化來擺脫困境。但如果債券投資者認為央行正在失去對通脹的控制，他們將要求更高的收益率。根據目前美國財政支出的走向以及在DOGE取得的有限進展來看，很難想像美國的赤字狀況會在短期内得到改善。

滯脹風險捲土重來。除了財政主導問題之外，未來幾個季度或會成爲焦點的話題是滯漲的捲土重來。這一趨勢背後是特朗普“美麗關稅”政策所產生的負面影響持續發酵。最新的宏觀經濟數據和官方預測均朝向這個方向發展。例如，美國5月和6月的就業數據被大幅下修，而物價（美國供應管理協會（ISM）服務業）的上升趨勢則顯示通脹正在蔓延。Fed在6月發布的《經濟預測摘要》中亦指出停滯性通脹風險正在上升。此預測亦得到民間機構的認同。在美國銀行最近的一項調查中顯示，70%的受訪全球投資者預期未來12個月將出現滯脹。

那麽，在這些宏觀壓力下，市場的風險偏好爲何會出現顯著升溫的趨勢呢？顯然，投資者正秉持著“杯子是半杯滿而非半杯空”的樂觀視角。在對人工智能（AI）變革性潛力及其對企業盈利能力積極影響的樂觀預期推動下，市場預期2025年和2026年企業盈利增長將超過10%（過去兩年的平均水平僅為3%）。強勁的盈利增長預期，叠加政策不確定性下降和Fed貨幣政策寬鬆的預期，為當前“完美定價”的風險資產奠定了基礎。

星展集團用於衡量投資者情緒與持倉情況的“貪婪與恐懼”，目前正徘徊在“貪婪”區間的上限附近。這顯示市場情緒正接近極端水平，若後續數據不及預期，回調或將在所難免。在這種情況下，投資組合多元化與下行風險防護至關重要鍵。展望第4季，許多跡象顯示目前升勢潛藏著脆弱性，具體包括：

• 過度集中風險
• 估值風險
• 盈利風險

市場脆弱性訊號 1：過度集中風險。當前上漲的行情中，一個主要的擔憂是過度集中風險 – 即頭部大型企業在整體市場格局中佔据遠超合理比例的份額。目前，包括英偉達、微軟、蘋果等市值前10大企業佔標普500指數的比重已達38%，大幅高於1995年時前10大企業（包括通用電氣、美國電話電報公司、埃克森美孚等）20%的佔比。

大盤股的過度集中為目前升勢帶來了巨大的脆弱性：一旦這些企業無法實現預期盈利，指數便可能出現大幅回調。圍繞AI的樂觀情緒便是典型例證。儘管企業整體已為這項新技術投入了巨額資本支出，但麻省理工學院最近的一份報告顯示，95%的企業或無法從AI投資中獲得回報。由於引領此次AI投資熱潮的主要是大型科技企業，市場占比極高。這種預測結果令人擔憂。

市場脆弱性訊號 2：估值風險。估值水平基於兩個因素驅動：（1）股價變動和（2）盈利預期。自“解放日”觸底以來，風險資產包括股票和債券均大幅上升。這背後是投資者已將政策風險下降和Fed啓動貨幣寬鬆的預期納入定價。然而，投資者目前表現出的樂觀情緒并未受到實際基本面的支撐。在股票領域，公司管理層提供的指引有限，市場分析師在評估關稅對企業盈利的影響時持謹慎態度，盈利預測一直保持平穩。

股價上升但盈利預測處於區間波動狀態的結果是估值的大幅上升。以標普500指數為例，目前前瞻市盈率約24.3倍，這一水平正逐漸接近正2個標準差的區間，顯示目前股票估值已處於較高水平。公司債券市場亦顯現同樣的樂觀情緒，債券利差已收窄至79個基點（接近負2個標準差的窄幅區間）。這一方面受惠與企業資產負債表維持穩健，另一方面是減稅帶來的額外利好。

市場脆弱性訊號 3：盈利風險。人們常提及互聯網泡沫時期與近期由科技推動的股票上漲之間存在一個區別：如今的股票上漲是由擁有實際盈利和正現金流的公司推動。這説法在某種程度上是成立的，無人能否認大型科技企業強勁的盈利能力。但除科技領域外，其他板塊開始顯現脆弱點：

• 標普500指數（不含科技股）的盈利增長動能在2023年7月觸底強勁反彈後，目前已呈現放緩跡象。
• 在科技領域内部，正錄得虧損的企業預計到2026年將繼續處於虧損狀態。即使如此，這并未阻止他們跟隨市場其他板塊一同上漲。

星展集團始終認為，美國政府目前享有的關稅收入必然有相應的資金來源 – 要麼來自消費者的口袋，要麼由美國境内的外國商品進口商承擔。天下沒有白吃的午餐。因此，可以合理地假設進口商最終將承擔部分壓力，壓縮企業利潤率並引起市場下調盈利預期。

投資組合多元化是唯一的免費午餐

由於Fed寬鬆政策、“不冷不熱”經濟環境及AI相關資本支出紅利三大利好因素，風險資產進一步上升的可能性仍然很高。然而，這次升勢背後充斥著政策不確定性和財政擔憂。面對市場進退兩難的困境，星展集團建議投資者順勢而為，把握當前上漲趨勢，同時透過投資組合多元化規避下行風險。

對於2025年第4季，核心市場觀點如下：

• 堅定看好美國科技板塊，加大佈局力度，並調升美股觀點至中立水平。
• 看好亞洲（不含日本）市場，捕足Fed寬鬆政策帶來的升勢動能。
• 通過配置黃金，對冲資金和私募資產，為投資組合對冲下行風險。

看好美國科技行業，並將美股配置權重調升至中立。得益於AI相關資本支出的樂觀預期和企業盈利預測的上調，美國科技行業今年一直領漲標普500指數。今年以來，AI相關股票（以彭博AI指數為代表）的盈利預測已上調34%（相比大盤12%）。隨著AI應用的加速，這樣的正向動能可望持續。建議投資者看好美國科技股，並相應將美國股票的配置權重上調至中立水平。

持續看好亞洲不含日本（AxJ）股市。事實上，星展集團對AxJ股市超配的觀點已經獲得印證；今年以來，該地區的表現優於成熟市場，其中中國、香港和韓國股市表現尤爲強勁。預期這一積極趨勢可望持續，原因如下：

• 美元持續走弱，從歷史數據來看，通常會帶動亞洲市場表現。
• 資金流向動邊際改善。根據EPFR Global的數據，AxJ股市在2025年前七個月的净流入為1.1%，而這一數據在8月份已經回升至3.5%
• 估值優勢顯著。AxJ股市相較成熟市場折讓28%，對於希望它通過分散投資規避擁擠交易風險的投資者而言是重要的替代選擇。

看好黃金、對沖基金和私募資產。星展集團建議增加黃金敞口，對冲投資組合回撤風險。隨著美元走弱和Fed減息預期升溫，黃金近期表現強勁，價格突破每盎司3,400美元關口。星展集團認為，黃金的長期上漲趨勢仍未改變。當前市場對美國債務可持續性的擔憂正推動各國央行從美國國債轉向黃金等替代儲備資產。這一因素為黃金價格提供支撐。

自2015年以來，黃金佔國際儲備總額的比重持續上升，截至2025年第2季度從9.1%增加到21.8%，這一增長主要以美國國債爲代價，同期美國國債在國際儲備中的占比呈下降趨勢。在另類資產領域，星展集團的私募資產分析師通過定量分析發現，包含開放式基金的混合投資組合能夠提供更優的分散效果；過去10年的投資周期中，其表現優於傳統股債60/40的投資組合。

2025年第4季資產配置 – 優化風險回報

跨資產觀點 – 債優於股。根據星展集團最新的CAA框架評分，投資者應優先考慮債券而非股票。

基本面：儘管面臨關稅的壓力，美國經濟仍表現出廣泛韌性，最近的美國供應管理協會（ISM）指數和零售銷售數據可作佐證；這些數據顯示經濟活動暫無大幅放緩跡象。亞特蘭大聯邦銀行的GDPNow 模型預測美國經濟增長率約3%，與2022年以來的增長趨勢保持一致。儘管就業增長有所放緩，但薪酬增長仍具韌性。企業盈利方面，市場預期美國2026年企業盈利增長12%，支撐因素包括：6.2%收入增長，和息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）率提高1.6%至23.4%。

估值：美股企業盈利收益率與美國10年期國債債息之間的差距縮小至-0.5%（截至9月2日），加強債券較股票更有吸引力的觀點。

動能：股票市場資金流入動能持續放緩。2025年第3季（截至8月27日）股票市場流入530億美元，對比的是同期債券市場的資金流入1,990億美元。

顯然，投資者採取觀望態度，以評估關稅對企業盈利的全面影響。相較之下，當前債券具備防禦屬性（有助在市場回撤期間緩衝投資組合的下行風險），還能提供頗具吸引力的收益率。

股市：看好美國科技行業，並將美國股市評級調升至中立；佈局亞洲市場（不含日本）機遇。Fed進入新一輪減息週期，將支撐全球股市在2025年最後幾個月繼續上漲。但與”解放日”抛售潮后的反彈不同（當時市場呈廣泛性上升）不同，未來的升勢將更具針對性，而非普漲行情：目前估值已不再便宜。

事實上，以前瞻市盈率作衡量，全球股市目前估值高於10年均值約16%，這一溢價主要由成熟市場（尤其是美國）帶動。當前風險資產正處於“完美定價”狀態，分析師的預測中隱含Fed將維持寬鬆政策和宏觀經濟保持韌性的假設。然而，若未來數月就業或通脹數據不及預期，這些假設將使市場面臨獲利回吐的壓力。

為了實現風險收益最大化，投資者應保持靈活，並採取“槓鈴式”投資策略，配置成長型和價值型資產。成長型股票部份，建議增加對美國科技股的配置。儘管面臨關稅的壓力，美國科技企業仍公佈了強勁的盈利表現和穩健的業績指引，突顯出板塊韌性。隨著AI應用提速，預期科技領域投資的增加將支持盈利動能，有利科技行業前景。

價值型股票部份，星展集團認爲AxJ股市值得考慮。該地區的前瞻市盈率約15.6倍，較成熟市場股市折讓28%，為投資者在市場下跌時提供緩衝。最重要的是，由於美元指數（DXY）與AxJ股市存在明顯的負相關性，美元的持續疲弱將進一步支撐AxJ股市的表現。

星展集團亞洲策略分析師認為，中國、印度和印尼等人口大國以及韓國等科技導向型市場的企業盈利有望帶來驚喜。根據市場普遍預期，這些市場的平均盈利增長率為17%，遠高於成熟市場的11%。

為支撐上述美國科技股和AxJ股市的佈局，星展集團將歐洲股票評級下調至中立，并將日本股票評級降至看淡。

債市：對超長期債券維持謹慎觀點；看好投資等級（IG）債券。美國勞動市場走弱和持續的政治壓力迫使Fed選擇阻力最小的路徑，開啓減息週期。然而，隨著關稅引起的通脹壓力在宏觀經濟數據中逐漸顯現，此舉無疑將引發市場對Fed獨立性和信譽的擔憂。長期國債收益率上升和收益率曲線陡峭化，是投資者對Fed未來控制通脹能力失去信心的明顯跡象。在此環境下，星展集團對超長期債券維持謹慎觀點。

相對而言，星展集團維持偏好公司債而非國債的觀點，因為美國公司有望從減稅政策中獲益，將增強其資產負債表狀況。另一方面，國債面臨財政赤字和政府債務攀升的長期阻力。儘管如此，當前信貸利差已接近歷史低位，這一現象背後存在合理原因：

• 減息預期促使企業推遲債券發行，以期未來獲得更低的融資成本，導致供需失衡。
• 在疫情期間對信貸市場的干預，催生了“聯儲局看跌期權”的認知，導致溢價收窄。

在投資組合策略方面，星展集團持續看好A/BBB級的投資等級（IG）債券，並持續認為IG比高收益等級（HY）債券更具投資價值。

另類投資：美國開始雙重寬鬆（財政和貨幣）；看好實體資產，優先選擇私募基礎設施和黃金。在一個波動性不斷上升，地緣政治不確定性加劇的兩極分化世界中，另類資產在投資組合建構中的作用從未如此重要。根據星展集團的定量分析顯示，在10年期間，由半流動性私募資產和對沖基金策略構成的混合投資組合，其表現優於純股票投資組合以及傳統的60/40股債投資組合。當前，隨著美國開始貨幣與財政雙重寬鬆，未來幾年通脹將持續上升，這將推動私募基礎設施、黃金等實體資產的需求增加。

私募基礎設施資產具備兩個獨特屬性，允許投資者獲得抗通脹的收益分配，對冲通脹上升風險：（1）具與通脹掛鉤的收入結構；（2）現金流具契約性質且期限較長。

看好需求彈性低的基礎設施資產（例如公用事業），這類資產能讓服務提供商將通脹引發的成本上漲轉嫁給終端用戶。

黃金價格最近突破每盎司3,400美元大關，這不僅反映了市場對通脹上升的擔憂加劇；更預示著投資者對全球地緣政治緊張局勢、Fed獨立性和去美元化的不安情緒日益升溫。黃金仍然是投資組合建構的關鍵組成部分，根據各國央行當前的購買速度，星展集團預計黃金價格在2026年上半年將達到至每盎司4,450美元。