股市分析

特總稅改惹關注 尋政策市機遇



王良享
星展銀行(香港) 財資市場部董事總經理
2017年4月25日

上周四凌晨(香港時間)特朗普舉行了就職後的第一次記者招待會,令大部分對本周五總統就職禮及百日維新有憧憬者大失所望。記者會既無將來利民政策的任何具體預告,亦無對美國「敵人」的進一步打擊計劃, 只集中在他的個人利益與稅務問題及口號式的承諾。當然, 市場反應是美股立刻回吐, 美國國債孳息下跌, 美元滙價下跌。其中美滙指數下跌幅度尤其顯著, 一日內下跌2.2%,原因是市場對特朗普是「建設王」的角色已於過去兩個月有充足反應, 但卻未將他是「破壞王」的角色充分深入探討。
 
我們知道,他要建設落後的交通網絡、通過企業利得稅及企業海外盈餘回調稅項減免,刺激企業資本投資,最近他亦談到軍事設施改良,這些政策相信都會得共和黨建制派的支持,而得以迅速落實。但是推翻奧巴馬醫保的善後工作,及只惠及富人的個人入息稅改革,能否順利在國會通過實屬未知之數,市場大概亦已忘記美國仍有「強制減資」及「債務上限」的存在,都需要新總統去克服。因此,下周就職演說與百日維新計劃公布後,市場難免在建設與破壞之間再計算平衡點。
 
未見破壞貿易關係跡象
 
根據競選宣言,特朗普亦是不折不扣的「破壞王」,他曾聲稱要取消北美自由貿易協議、退出「跨太平洋夥伴關係協定」(TPP), 對中國及墨西哥的入口分別實施45%及35%的關稅, 明顯這是破壞貿易關係、破壞高效的資源分配生態。他亦要取消規管銀行「自營買賣」的「伏爾克法規」(Volcker Rule),及取消限制污染及碳排放量的法則,這是破壞環境生態的改革。他亦要破壞「貨幣政策」的和諧,他覺得財策可以充分落實,貨幣政策可靠邊站,連聯儲局主席耶倫都可以換掉。不過,筆者在特朗普當選以致現在他舉行首個記者會,都找不出特朗普真的要破壞貿易關係的跡象,他只通過游說與經濟手段令美國企業取消部分海外設廠計劃,回歸美國。
 
若特朗普對海外的「破壞」並無想像中惡劣,則他對美國財政狀況及紀律的「破壞」就應該受重視。在去年11月初,筆者曾指出,特朗普若當選,銀行及基建相關股份會立即彈升, 但當市場開始衡量財政政策的成本時,美元將掉頭下跌。
 
美元下跌支持非美貨幣
 
回顧美滙歷史,美元升勢最兇猛時是1996至2001年當美國財政由赤字變盈餘的時侯。現在特朗普減稅政策在未來十年將令政府收入減少3萬至5萬億美元,筆者估計,美國經濟增長縱有減稅政策支持,今年亦只有2.7%,但財赤將大幅上升至GDP的4.2%。此外,通脹上升並非美國獨有,其他貨幣在過去兩年已大幅下跌的地方亦有通脹壓力,商品及源資價格回升,支持商品貨幣及發展中國家貨幣。大勢所趨下,之前堅持澳洲、紐西蘭及加拿大仍會減息的分析員將紛紛轉軚看加息,因此,澳元,紐元及加元的上升幅度較佳。
 
由於特朗普並不見得會向中國實施過高的關稅,而傾向討價還價方式談判,估計中國經濟不會因出口大降而受打擊,反而,美國希望見到人民幣回升,増加中國央行干預買人民幣的可能性,人民幣雖然在內生性購滙下有壓力,但若美元整體下跌,人民幣滙價應穩定於6.7至7.0之間。
 
歐洲貨幣續受政局拖累
 
日圓在特朗普當選後因風險胃納回升而大幅走弱16%,已屬超賣,況且日本已重回貿易順差,日本政府亦已用到開放賭禁這一招,證實首相安倍晉三的結構性改革已真正進行,央行的零息政策令銀行與保險公司經營困難, 可能隨時找藉口放棄國債釘着零息政策,日圓可能重回110。
 
英鎊在英國快啓動「硬脫歐」談判時,沽壓增加,但估計應不會回跌至1985年的歷史低位1.06。在1.15水平見底。
 
歐洲方面今年有3個主要大選,分別為荷蘭,法國及德國,民粹主義抬頭仍威脅歐盟統一,美元弱勢令歐羅反彈,止於1.09水平。

國總統大選首輪投票沒有候選人獲得過半數選票提早當選,是市場意料中事,極右派國民陣線候選人馬琳勒龐與中間派「前進」黨領袖馬克龍進入第二輪投票,亦是主流意見所在。由於大部分分析均相信,非激進右派及左派候選人的選票將轉投馬克龍,減低法國脫歐風險,因此今年第二季度環球股市及風險資產算是過了第一個大關。接下來,最明顯的風險就是市場對特朗普「百日維新」政績的解讀,以及反全球化的進展。

由於今年內最具實際影響的歐洲選舉是924日才舉行的德國國會聯邦選舉,所以縱使法國大選一大風險消退,歐洲央行短期內不會極力推銷退市。但以目前歐羅區1.7%GDP增長,及通脹率曾經於2月份重上50個月高位2%的趨勢來看,歐洲央行極有可能於10月份就宣布「退市」,歐羅區退市亦可能先加息,後減買債,因此歐羅縱使不在法國選舉後立刻大幅攀升,但已經沒有太多做空的藉口了。歐洲終於要脫離負利率時代,對銀行及保險行業中長期利好,可逢低買進。

稅改或分3重要部分

上周五美國總統特朗普藉着到財政部訪問並簽署簡化金融稅制的行政指令時先發制人,宣布本周三將有重要「稅改」消息公布。自從去年中特朗普銳意將其「有為」政綱與希拉莉的「無為」政綱作強烈對比開始,市場廣泛相信,特朗普的「稅改」將包含三個重要部分:第一個是將美國企業稅率大幅從35%下調至最低15%;第二個是減少個人入息稅的階梯至三個,分別為12%25%33%;第三是再度開啟2005年曾經使用過的「美國本土就業法」(Homeland Investment Acts),以一年期為限,容許美國跨國企業以極低稅率將海外盈利回調至美國,2005年使用時,稅率為5.35%,今次特朗普倡議為10%

由於2003年的伊拉克戰爭與之前的科網股爆破引發的經濟衰退,美國聯邦政府債務水平從GDP53%,一直上升至2008年金融海嘯前的67%,而在金融海嘯後受持續低增長拖累,再大幅攀升至GDP105%。此後美國政府就債務水平上限不停立法增高,在20118月,評級機構標準普爾就因為美國國債幾乎要違約而將其AAA評級下調一級,其後幾年新債務上限幾次被觸及,引致國會於2015年底將其凍結至今年3月中。當然,在20118月一役後,市場忽然醒覺,事實是借得錢多及政黨不能達致共識,並不妨礙美國國債繼績高踞避險資產首位,美元亦因此展開長達5年半的上升周期。

小心周三現獲利回吐

雖然美國財政部可以停止部分投資以免國債違約,而在政府停擺的威脅下民主黨亦不敢過分強硬,但美國要通過預算協調(Budget Reconciliation)進行稅改,就必須遵守10年內不得增加財政赤字一大原則。因此,周三將要公布的特朗普減稅方案可能仍然只得框架及大綱。由於共和黨在最後一刻撤回奧巴馬醫保改革方案的國會投票,以及眾議院議長瑞安(Paul Ryan)的邊境稅倡議,普遍不獲黨內支持,減稅所導致的10年內3萬億美元收入缺口,將要大部分依賴經濟增長填補,以致特朗普可能最終要轉為推銷一個不太進取的減稅方案。周三公布後,小心美股大盤有點獲利回吐的壓力。

在醫保改革、稅改及貿易幾方面未能立刻兌現競選承諾的特朗普,可能將短期目標轉移至三方面: 第一,美國企業盈利回調是稅改中最不具爭議的環節,可以立刻在下一個財政年度推行,以10%偏低稅率容許海外資金回調,讓企業作股本回購及派息,可支持股價;第二,加快放寬金融法例,加強行政指令廢除《伏爾克法規》(Volcker Rule)及修改《多德─法蘭克法案》(Dodd-Frank Act),銀行盈利前景改善,信貸進一步寬鬆,可不受加息影響;第三,將原本計劃在任期後期推出的基建計劃提早實施,立刻向私人企業開放項目招標。基建除支持就業與投資外,亦支持油價及原材料價格,令環球通脹上升,推動儲蓄率下跌,投資率上升。同時,基建不單只是鋪橋搭路,更牽涉網絡及互聯網生態的普及化投資,因此,除了原材料股份以外,別忘了互聯網股份也可以撈底。