股市分析

特總講話無礙美股升勢



王良享
星展銀行(香港) 財資市場部董事總經理
2017年2月28日

上周四凌晨(香港時間)特朗普舉行了就職後的第一次記者招待會,令大部分對本周五總統就職禮及百日維新有憧憬者大失所望。記者會既無將來利民政策的任何具體預告,亦無對美國「敵人」的進一步打擊計劃, 只集中在他的個人利益與稅務問題及口號式的承諾。當然, 市場反應是美股立刻回吐, 美國國債孳息下跌, 美元滙價下跌。其中美滙指數下跌幅度尤其顯著, 一日內下跌2.2%,原因是市場對特朗普是「建設王」的角色已於過去兩個月有充足反應, 但卻未將他是「破壞王」的角色充分深入探討。
 
我們知道,他要建設落後的交通網絡、通過企業利得稅及企業海外盈餘回調稅項減免,刺激企業資本投資,最近他亦談到軍事設施改良,這些政策相信都會得共和黨建制派的支持,而得以迅速落實。但是推翻奧巴馬醫保的善後工作,及只惠及富人的個人入息稅改革,能否順利在國會通過實屬未知之數,市場大概亦已忘記美國仍有「強制減資」及「債務上限」的存在,都需要新總統去克服。因此,下周就職演說與百日維新計劃公布後,市場難免在建設與破壞之間再計算平衡點。
 
未見破壞貿易關係跡象
 
根據競選宣言,特朗普亦是不折不扣的「破壞王」,他曾聲稱要取消北美自由貿易協議、退出「跨太平洋夥伴關係協定」(TPP), 對中國及墨西哥的入口分別實施45%及35%的關稅, 明顯這是破壞貿易關係、破壞高效的資源分配生態。他亦要取消規管銀行「自營買賣」的「伏爾克法規」(Volcker Rule),及取消限制污染及碳排放量的法則,這是破壞環境生態的改革。他亦要破壞「貨幣政策」的和諧,他覺得財策可以充分落實,貨幣政策可靠邊站,連聯儲局主席耶倫都可以換掉。不過,筆者在特朗普當選以致現在他舉行首個記者會,都找不出特朗普真的要破壞貿易關係的跡象,他只通過游說與經濟手段令美國企業取消部分海外設廠計劃,回歸美國。
 
若特朗普對海外的「破壞」並無想像中惡劣,則他對美國財政狀況及紀律的「破壞」就應該受重視。在去年11月初,筆者曾指出,特朗普若當選,銀行及基建相關股份會立即彈升, 但當市場開始衡量財政政策的成本時,美元將掉頭下跌。
 
美元下跌支持非美貨幣
 
回顧美滙歷史,美元升勢最兇猛時是1996至2001年當美國財政由赤字變盈餘的時侯。現在特朗普減稅政策在未來十年將令政府收入減少3萬至5萬億美元,筆者估計,美國經濟增長縱有減稅政策支持,今年亦只有2.7%,但財赤將大幅上升至GDP的4.2%。此外,通脹上升並非美國獨有,其他貨幣在過去兩年已大幅下跌的地方亦有通脹壓力,商品及源資價格回升,支持商品貨幣及發展中國家貨幣。大勢所趨下,之前堅持澳洲、紐西蘭及加拿大仍會減息的分析員將紛紛轉軚看加息,因此,澳元,紐元及加元的上升幅度較佳。
 
由於特朗普並不見得會向中國實施過高的關稅,而傾向討價還價方式談判,估計中國經濟不會因出口大降而受打擊,反而,美國希望見到人民幣回升,増加中國央行干預買人民幣的可能性,人民幣雖然在內生性購滙下有壓力,但若美元整體下跌,人民幣滙價應穩定於6.7至7.0之間。
 
歐洲貨幣續受政局拖累
 
日圓在特朗普當選後因風險胃納回升而大幅走弱16%,已屬超賣,況且日本已重回貿易順差,日本政府亦已用到開放賭禁這一招,證實首相安倍晉三的結構性改革已真正進行,央行的零息政策令銀行與保險公司經營困難, 可能隨時找藉口放棄國債釘着零息政策,日圓可能重回110。
 
英鎊在英國快啓動「硬脫歐」談判時,沽壓增加,但估計應不會回跌至1985年的歷史低位1.06。在1.15水平見底。
 
歐洲方面今年有3個主要大選,分別為荷蘭,法國及德國,民粹主義抬頭仍威脅歐盟統一,美元弱勢令歐羅反彈,止於1.09水平。

美國總統特朗普將於香港時間今晚(2月28日)應共和黨眾議院議長瑞安之邀,在國會發表演說,雖然此次演講並非「國情咨文」式的工作報告,但市場對特朗普在上場首40天的貢獻還是有所期待。畢竟廢除「奧巴馬醫改」、邊境安全、稅制改革及基建皆是特朗普的競選承諾,但他在簽署大量行政指令後卻顯得步履蹣跚,今晚這個平台是給他重拾「百日維新」威望的機會。不過筆者認為,今次他的勝算不高,看來美股短期可能有回調之虞。

今晚特朗普的演說的「風險」在那裏?筆者認為,就在他那過分的自信。1981年2月18日,當時剛就任一個月的第40任美國總統朗奴列根在國會演說,並沒有利用其演員的魅力大放厥詞,而是實實在在地將一份他與團隊自11月以來準備好的「完全詳細」的計劃大綱,送到每位國會議員手上,繼而在兩個月後重臨國會作最後的推銷,結果速成了當年8月的「1981年經濟復甦稅務法」。現在的特朗普卻是最不重視「細則」的領袖,而且因為民主黨的拉布,其內閣成員亦未全部上位。再者,稅制改革前要先行的廢除「奧巴馬醫改」行動支持度愈來愈低,最後連財長努欽對短期內可通過減稅亦不存厚望,基建規劃更可能推遲明年。因此,如果寄望今晚特朗普演說可以振奮人心,統一參、眾兩院歧見,立刻通往「美國第一」大道者,將會失望。

美股牛市未玩完

去年6月,筆者曾撰文指出「若特朗普當選,美國股市應持續上漲;美國長期及短期內利率都會上升,國庫與企業債券價格下跌;美元滙價則會先揚後挫。」(見2016年6月7日本欄《美股需要特朗普》一文) 。現在特朗普施政受阻,美股牛市是否應該畫上句號? 非也。

筆者這幾年都較為看好美股,原因是美國的貨幣政策往往能與財政政策互補不足,奧巴馬在2008年當選後100日內,就能推出七千多億美元的救市方案,接着聯儲局不停水漲市場,令實質利率長期接近零息,鼓動投資意欲。接着6年,樂觀的美國消費者與悲觀的聯儲局共同確保了牛市的延續,更重要者是,全球對安全資產的渴求令美國國庫債券於2011年8月被標準普爾下調評級後不跌反升,更是給予美國一張「隨時印鈔」的王牌。

特朗普對美股的作用在於趕走剩餘的「通縮」憂累,他對治國的看法尤如做生意,須知生意做得大,其實都不外乎「槓桿」與「冒險」,記得他曾經說過,美國債務水平根本不是一個問題,美國國債大不了便違約,從頭開始,好過半紅不黑,大家沒有好日子過。這樣進取的思維、這樣了解「王牌」的使用法令他贏得大選,亦令到美股持續向好。

4因素續推動股市

無可否認,過去3個月美股的上升確有倚杖特朗普旋風,但除了期望,美股支持仍來自以下4方面。第一是企業盈利的改善,經過6個季度的盈利倒退後,美國企業於今年開始重新走上正軌,美國企業通過海外盈利回調作派息及回購遲早會發生。第二,以標普500現時的18.5倍市盈率來算,美股仍未算太貴,重要者是美國通脹預期上升導致實際利率低企,令股市風險溢價在美國加息時並無大幅下跌。

第三,聯儲局雖然已經啟動加息周期,但只會在利率確實已在相對高位才有機會減少持有的國債,現在商業銀行存放在聯儲局的「超額準備金」仍達兩萬億美元之數,流動性仍十分充足。第四,去年在幾個「黑天鵝」事件影響下,很多投資者都來不及入市,風險部署不足,現在逐步補回,市場焦點從避險走向「再通脹」(Reflation),沽債買股是大勢所趨。因此,今晚市場若嫌特朗普演說空洞而回調,美股仍可逢低買進